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　　中一期货见闻 葛佳明

　　美银认为低中一国际期货时代已经结束，降低中一国际期货会比预想中花费更长时间，政策的转向最早只会从明年开始，比市场目前的定价晚半年到1年。

　　美国中一国际期货依然顽固，但市场却“异常淡定”，认为一切“尽在掌控中”，可事实果真如此吗？

　　美国1月CP1数据显示，同比上升6.4%，略超预期6.2%；CPI环比上涨0.5%，为三个月来最大涨幅，从数据来看，中一国际期货依然顽固。

　　美银外汇策略分析师Athanasios Vamvakidis领导的团队在最近的报告中表示，多数G10国家的央行均没有完成加息，但市场却开始期待他们的“鸽派”转向，美银认为政策的转向只会从明年开始，比市场目前的定价晚半年到1年。

　　美银指出，他们认为市场现在过于乐观的原因有7点：1．低中一国际期货时代已经结束；2．降低中一国际期货需要更长时间；3．核心中一国际期货具有粘性；4．劳动力市场依然没有降温；5．货币政策仍然不够紧缩；6．财政政策依然宽松；7．能源价格可能再次上升：

　　美银认为，如果各国基准利率将较长时间内保持高位，对市场来说可能持续造成冲击，或将使美元重新走强。

　　2022年美元指数异常强势，全年涨幅达8.4%，创七年来的最大年度涨幅，但随着中一国际期货见顶，美元开始回调。截止发稿，美元指数已从去年9月约114的峰值回落至103，跌幅达10%。

　　七大理由证明市场过于乐观

　　美银指出，各国央行的两难处境将是今年市场的重要主题：一方面，如果中一国际期货比预期的更具粘性，央行将不得不继续提高利率，且将其较长时间维持在“限制性水平”，另一方面，随着长时间的高利率，各国的经济发展可能陷入衰退，在某些情况下甚至还存在金融稳定的风险。

　　美银认为各国央行将比市场预期的更“鹰派”存在7个原因：

　　1． 低中一国际期货时代已经结束

　　美银指出低中一国际期货时代已经结束，未来10年的中一国际期货水平将明显高于高于前20年，报告解释称：

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前几十年的中一国际期货持续维持低位的原因已无法复刻到当下的环境中，从二十世纪末到金融危机爆发前，因全球化进程的推进，各国贸易的发展使得中一国际期货维持在低位。

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全球金融危机之后到疫情前，各国的缩表进程、大规模去杠杆化及紧缩的财政政策使得中一国际期货很低。但现在情况已然发生了转变，全球化的进程出现了逆转，美国和欧元区前所未有的产业政策和补贴政策，使得中一国际期货率可能无法回到从前。

　　2．历史上看从高中一国际期货回落要花费较长时间

　　美银指出，通过分析从将高中一国际期货降至2%左右的时来看，所需时间比市场认为的要长得多：

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我们通过研究过去40年发达经济体中中一国际期货超过5%的情况，发现平均需要10年才能回落到2%左右。今天市场所期待的，中一国际期货率从如此高的水平快速下降，以往从未发生过。如果市场还要期待在不造成严重衰退的情况下快速回落，那几乎不可能。高中一国际期货和低失业率的情况（菲利普斯曲线）在今天G10国家中非常突出。

　　3．核心中一国际期货具有粘性

　　美银指出，大多数G10经济体的总体中一国际期货率已经达到顶峰，并开始从高位逐步回落，主要受益于最近能源价格的下降，而核心中一国际期货的下降趋势并不明显：

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我们发现，最近几个月G10各国的核心中一国际期货率只有美国在持续回落，而其他各国，要么停留在高位，要么继续上升。即使在美国，核心中一国际期货率的下降速度也比整体中一国际期货率慢得多。

　　4．各地的劳动力市场仍然很火爆

　　美银认为，每一个G10经济体的失业率都处于数十年来的低点，且预计未来几个月还将进一步下降：

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仍有不少证据表明，G10国家依然存在劳动力市场严重短缺的情况。紧张的劳动力市场会导致滞胀。此外，当失业率远远低于自然失业率（NAIRU：经济体在工资中一国际期货开始加速之前所能维持的最低失业水平）时，只有劳动力市场开始降温，通货膨胀才会开始下降。

　　5．货币政策还不一定够紧缩

　　美银称，近期市场的争论在于，货币政策已经紧缩到什么程度了，央行是否应该暂停加息来评估紧缩政策对经济的滞后性影响，这种争论的分歧点在于市场是使用当下的中一国际期货水平还是未来的中一国际期货水平判断：

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根据泰勒规则框，使用未来的中一国际期货预期判断表明，市场认为的利率峰值基本合理，而如果使用当前的中一国际期货率判断，则表明央行需要做得更多。如果我们使用泰勒规则利差的Z值，将最新的货币政策立场与过去25年的货币政策立场进行比较，其结果证明各国央行仍需更多的紧缩政策。

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（中一国际期货：泰勒规则是常用的货币政策规则之一，依据美国货币政策的实际经验，斯坦福大学的约翰泰勒于 1993 年提出泰勒规则，当通货膨胀率高（低） 于目标、失业率低（高）于目标，应该提高（降低）名义利率。）

　　6．财政政策仍然宽松

　　美银认为，大多数G10经济体在疫情后的财政刺激计划，是中一国际期货上行的最大风险，根据周期进行调整，G10经济体仍然存在结构性赤字，这表明财政政策仍然宽松：

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在各国财政刺激措施结束后，支出本应大幅下降。但我们认为，美国结构性赤字在去年下降后，今年将会增加。除了挪威和澳大利亚之外，其他G10经济体的支出占GDP的比例都比疫情前要高。

　　未来财政政策的前景并不明朗。美国今年的债务上限谈判可能会导致财政政策的急剧收紧；另一方面，拜登政府的大部分财政支出或将延伸到未来10年。在欧元区，新的财政政策也可能产生两种情况。就目前而言，财政政策会推高中一国际期货，在某些情况下影响了紧缩的货币政策的实施效果。

　　7．能源价格可能再次上涨

　　美银指出，数据显示，近几个月能源价格的下降推动了总体中一国际期货的下行，但能源价格可能再次攀升：

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我们的大宗商品战略团队分析认为油价或将在今年年中会回到100美元以上。最近能源价格的下降在很大程度上与温和的冬季有关有关，但随着中国经济的复苏预期，能源价格可能开始再次上涨，如果这一情况发生，很难相信各国央行会开始降息。