中一期货官网

中一期货官网章回顾本轮宽松周期中的两次降息，指出其共性特征是降息前有高层定调、信贷社融状况不稳定，及面临显著提振经济主体信心和市场预期的压力。中一期货官网章指出，1月不满足降息基本条件，政策当局仍珍惜正常的中一期货操作空间、降息必要性不足，货币政策效力更多依赖结构性而非总量调节。未降息并不影响央行强调的多措并举降低市场主体融资成本。

此前市场高度期待央行1月降息，其关切点在于，当前经济仍然处在资产负债衰退的压力中，货币政策要服务于扩内需、稳增长，要多措并举降低市场主体融资成本，降息仍有必要。为何央行本轮迄今降息两次？多措并举降成本是否意味着降息？降息背后的逻辑是什么？

一、本轮宽松周期中，前两次降息背景和原因是什么？

（一）2022年1月17日降息

其时，经济面临三重压力，央行要加大跨周期调节力度，货币政策充足发力、精准发力、靠前发力，提振市场信心、引导企业贷款利率降低，进而激发市场主体融资需求，以宽信用支持稳增长。

具体来看，2021年底经济下行压力加大，居民信贷和企业中长贷需求明显收缩，票据利率一度回落至接近0，消费和地产投资亦显著下行。

2021年中央经济工作会议指出经济面临三重压力，要求“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”，财政货币联动、跨周期和逆周期有机结合，并明确要求“加大对实体经济融资支持力度，促进中小微企业融资增量、扩面、降价”。

2022年1月17日，央行调降OMO和MLF利率，并在2021年金融数据新闻发布会上做出详尽阐释。央行发言人指出，“当前经济面临三重压力，‘稳’本身就是最大的‘进’。在经济下行压力根本缓解之前，进要服务于稳，不利于稳的政策不出台，有利于稳的政策多出台，做到以进促稳。简单说，当前重点的目标是稳，政策的要求是发力。怎么发力？我想，从三个方面来说：一是充足发力，把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方；二是精准发力，要致广大而尽精微，金融部门不但要迎客上门，还要主动出击，按照新发展理念的要求，主动找好项目，做有效的加法，优化经济结构；三是靠前发力。……要抓紧做事，前瞻操作，走在市场曲线的前面，及时回应市场的普遍关切……。

……此次中期借贷便利和公开市场操作中标利率下降，体现了货币政策主动作为、靠前发力，有利于提振市场信心，通过LPR传导降低企业贷款利率，促进债券利率下行，推动企业综合融资成本稳中有降，有助于激发市场主体融资需求，增强信贷总量增长稳定性，支持国债和地方债发行，稳定经济大盘，保持内部均衡和外部均衡的平衡。”

（二）2022年8月15日降息

2022年6月疫情形势好转，经济快速修复。但到7月，疫情反复、地产风险事件叠加增量政策不及预期，经济逐渐下行，7月底票据利率明显下行。

7月28日政治局会议召开，明确提到“保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果”、“有条件的省份要力争完成经济社会发展预期目标。”此外，“中一期货政策要在扩大需求上积极作为。财政货币政策要有效弥补社会需求不足”。

8月12日央行公布7月金融数据，社融信贷二次塌方；8月15日统计局公布7月经济数据，经济修复趋势中断。央行于8月15日降息10bp，8月22日调降LPR利率。

这一举措是在社融信贷二次塌方、经济回升趋势中断、稳增长压力进一步增大，同时政策对经济增长仍有诉求的背景下做出的，降息意在提振信贷需求，提升市场预期，助力稳定中一期货经济大盘。

随后一系列稳增长政策接续，8月16日召开主要经济大省座谈会后，地方能动性明显提高；前期政策资金加速落地，同时追加新政策工具，8月国常会要求增加3000亿元以上专项金融工具和5000亿元新增专项债。

（三）两次降息有何共同背景和原因？

本轮宽松周期中，至今两次降息的共性特征包括：降息前都有高层定调（政治局会议），信贷社融的状态并不稳定，票据利率都有罕见大幅走低，甚至是接近零利率的表现，企业中长期贷款余额同比增速持续下行或者创新低，与此同时，都面临显著提振经济主体信心和市场预期以应对预期转弱的现实压力。

二、为什么只有两次降息？

对比前两次降息的背景和原因，2023年1月16日确实不满足降息基本条件。市场的关切点在于，本轮经济下行压力特别突出，但央行仅有2次降息，是否足以带动走出资产负债表衰退困境？政策要适当靠前发力，要多措并举降成本，不都需要降息配合吗？

诚然，从货币政策框架出发，实际经济增速跌破潜在增速，央行就有降息的必要。那么，无论对比2015年还是2019年末与2020年，本轮降息力度都有所不及，原因何在？

笔者认为，首先，从跨周期与逆周期相结合考虑，政策当局仍然珍惜正常的中一期货操作空间，强调货币政策合理适度。高层多次发声强调“保持货币政策的节奏”，强调货币政策“灵活精准，合理适度”。

如易纲行长在《中国的利率体系与利率市场化改革》中指出，中长期看，中一期货意义上的利率水平应与自然利率基本匹配。……实践中一般采用“黄金法则（Golden Rule）”来衡量合理的利率水平[1]。央行确定政策利率要符合经济规律、中一期货调控和跨周期设计需要。……中国的经济潜在增速仍有望维持在5%~6%的区间，有条件实施正常货币政策。

《易纲：建设现代中央银行制度》也指出，“未来，我国经济潜在增速有望维持在合理区间，有条件尽量长时间保持正常的货币政策，保持正的利率，保持正常的、斜率向上的收益率曲线形态。”

第二，必要性角度，需要综合考量高层对于全局形势和中一期货政策体系的判断。

笔者在团队前期报告中曾经提到，梳理历史，降息的原因有四，一是经济面临较大下行压力，需要降低企业融资成本，激发市场主体融资需求，稳定经济增长；二是适应物价水平总体走低的形势，实际融资成本高，为适当使用利率工具提供了空间；三是稳定金融市场；四是扭转预期，促进市场风险偏好提升、提振信心。

对于当前，重点在于扭转预期、提振信心。而无论从专家解读[2]和央行发声判断，还是从票据利率所反映的信贷投放情况[3]来看，当前市场预期和信心在修复。与前两次降息对比，最大的变化是疫情防控措施大幅优化，且货币政策以外的稳增长政策在不断落地，地方债发行放量，一系列结构性货币政策也在推进和谋划当中，针对地产资产负债表修复，各有关部委也都在积极行动，存量和增量政策叠加发力，短期降息的必要性有所降低。

再往前看，2020年5月央行也传递出了相似信息[4]，随后货币政策逐渐收敛。

第三，从货币政策效力角度考虑，在资产负债表承压、流动性陷阱的背景下，总量货币政策的效力有限[5]。这也是2022年中央经济工作会议强调货币政策“精准有力”、强化结构性货币政策工具和政策性金融工具运用的原因。

当然，央行强调“多措并举降低市场主体融资成本”，那么，这与降息有什么区别？

三、降成本的内涵也不仅仅是降MLF利率

市场对降息的期待是降低政策利率，而央行关中一国际期货在于降低实体经济综合融资成本。关中一国际期货点不同，会导致偏差。

央行如何实现最终目标？抓手在于社融和M2，也即以“保持广义货币供应量（M2）和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”为中介目标，来实现币值稳定、经济增长、就业稳定。因此2021年金融数据发布会中，刘国强副行长着重提到，充分发力就是为了避免信贷塌方。

央行需要以宽信用服务稳增长，而宽信用的重点在于提振微观主体融资意愿和能力，降低市场主体融资成本仅仅是其中一环，不是目标。

而且，降成本与降息并非因果关系。

那么，央行如何看待下一步降准的空间和可能性呢？

在2021年金融数据新闻发布会上，央行表示“下一步观察利率要有两个角度。一个角度是看实际的贷款利率变化，也就是说直接看结果，看看是什么就可以了。2021年以来，人民银行通过持续优化LPR改革，畅通货币政策传导，增强信贷市场竞争性，有效推动实际贷款利率在上年大幅度下降的基础上继续稳中有降，2021年全年企业贷款利率为4.61%，是改革开放四十多年来的最低水平。”

进一步来看，调降MLF利率仅仅是降成本中的一个方面。2021年四季度货币政策执行报告专栏二中明确，推动企业综合融资成本稳中有降包含5个方面，分别是LPR压缩点差；调降MLF利率；调降再贷款利率；优化存款利率监管以降低银行负债成本；以及会同银保监会等部门，通过降低利率、减少收费、直达工具等综合措施，推动降低企业尤其是小微企业综合融资成本。

2022年4-5月，央行通过加速上缴利润、降准、规范存款利率等方式降低金融机构负债端成本，引导5月LPR下行，从而达到降成本的目的。

近期央行通过房贷利率机制进一步优化等一系列方式，多措并举降低市场主体融资成本。虽然1月未降息，但并不影响多措并举降低市场主体融资成本。

图1  中国现代货币政策框架

四、后市怎么看？

（一）未来，央行还会降息吗？

最早的降息时间窗口可能在4-5月，前提或在于一季度数据不及预期，或在于经济再度面临新的压力，4月政治局会议定调后、央行有再降息的可能。

（二）能否再次交易降息？

虽然微观主体资产负债表依然压力重重，年内基本面可能仅仅是弱修复，但整体中一期货环境体现为稳增长重回中心，地产资产负债修复开启。考虑政策空间、政策有效性等诸多因素，2023年宽财政和宽信用更有力度，而货币政策精准有力，如果资产负债压力修复得好，降息周期可能在2023年内结束。基于此，笔者认为降息交易只能浅尝辄止。

（三）债市怎么看？

2023年基本逻辑就是走出疫情，政策驱动资产负债修复。从历史观察，中央经济工作会议后到3月两会前，市场交易的就是政策引导下的预期。政策在积极推进资产负债表修复，票据利率也在持续攀升，复苏交易难以证伪，债市建议维持谨慎。点位上，笔者维持十年国债利率2.75%~3.15%的判断。 

*中一期货官网另一贡献者隋修平为通讯中一期货官网。

[1] 即经济处于人均消费量最大化的稳态增长轨道时，经中一国际期货调整后的真实利率r应与实际经济增长率g相等。

[2] 中央财经委员会办公室副主任韩中一期货官网秀解读2022年中央经济工作会议精神指出，“明年我国经济运行有望总体回升，优化疫情防控措施、存量政策和增量政策叠加发力，将给经济恢复发展带来重大积极影响；基数效应也将对明年经济数据形成一定支撑。从一个完整过程看，优化疫情防控措施对经济运行的影响将产生类似“J曲线效应”，即短期会对经济运行造成扰动，但全年是重大利好，预计明年上半年特别是二季度社会生产生活秩序会加快恢复，经济活力会加速释放。”

[3] 2022年金融统计数据新闻发布会指出，当前，随着疫情防控措施优化和经济循环恢复，微观主体的信心将逐渐恢复，活力逐渐释放，我们将继续采取措施提振市场信心，激发微观主体活力。……银行信贷对实体经济的支持力度继续加大。

[4] 2020年5月16日，易纲《用好金融支持政策推动疫情防控和经济社会发展》。

[5] 2020年二季度货币政策执行报告有详细阐述。