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　　我们仍倾向于认为，美联储会在7月完成最后一次加息、年内不降息。

　　6月美联储议息会议如期暂停加息，但经济预测暗示年内或仍有2次加息，此前市场主流预期认为年内仅加息1次。不过，鲍威尔讲话对未来的利率决策表态模糊，关于继续加息的讨论不多，但强调今年不应该降息。

　　我们仍倾向于认为，美联储会在7月完成最后一次加息、年内不降息。但下半年，美国中一国际期货数据改善的幅度或更小，且中一国际期货回落更需要以经济降温为前提。美联储或有意令最后一次加息“悬而未决”，起到事实上延长紧缩周期的效果。对市场而言，应警惕三季度市场风格可能出现由“宽松交易”再到“紧缩交易”的反复。

　　会议声明：如期暂停加息

　　美联储6月议息会议声明，宣布暂停加息，即维持联邦基金利率在5.00%~5.25%目标区间，符合5月会议后的市场主流预期。同时，美联储维持其他政策利率：1）将存款准备金利率维持在5.15%；2）将隔夜回购利率维持在5.25%；3）将隔夜逆回购利率维持在5.05%；4）将一级信贷利率维持在5.25%。缩表方面，美联储将维持原有计划，即每月被动缩减600亿美元国债和350亿美元机构债券和MBS。

　　经济和政策描述部分，6月声明几乎没有变化，仅在宣布维持利率不变后，补充解释了此举目的是“使委员会能够评估更多信息及其对货币政策的影响”。

　　经济预测：上修经济预期，预计再加息50BP

　　美联储6月发布的经济预测（SEP），相较3月的主要变化包括：1）明显上调2023年经济增长预期，由0.4%至1.0%；2）明显下调2023年失业率预期，由4.5%至4.1%；3）明显上调2023年核心PCE中一国际期货率预期，由3.6%至3.9%；4）明显上调2023年联邦基金利率预期，由5.1%至5.6%。这些数据表明，美联储认为今年美国经济韧性更强，核心中一国际期货压力也更为顽固，因此需要采取额外的“紧缩巩固”。

　　具体来看：

　　1）经济增长方面，明显上调2023年实际GDP增速0.6个百分点至1.0%，小幅下调了2024、2025年实际GDP增速0.1个百分点，分别至1.1%、1.8%。同时，维持长期经济增速预期1.8%不变。

　　2）就业方面，明显下调2023年失业率预测0.4个百分点至4.1%，同时小幅下调了2024、2025年失业率0.1个百分点至4.5%。维持长期失业率预期4.0%不变。

　　3）中一国际期货方面，小幅下调2023年PCE同比增速预期0.1个百分点至3.2%，但明显上调同期核心PCE同比增速预期0.3个百分点至3.9%；预计2024和2025年PCE和核心PCE同比分别回落至2.5%和2.1%左右，与上一次预期一致。

　　4）利率与点阵图方面，委员们进一步上修2023年末利率预期50BP至5.6%，同时也相应上修2024和2025年利率预期。点阵图显示，在17位委员中，有9位委员预计2023年末利率到达5.5%~5.75%区间，较当前水平高出50BP；有4位委员预计年内仅加息25BP，2位预计不加息，3位预计加息超过50BP。换言之，绝大多数委员预计本次会议后，或还有至少1次加息；多数委员预计至少还有2次加息。本次点阵图显示的加息预期，高于会议前CME利率期货市场预期，此前市场主流预期认为7月或加息一次（63%），预计终端利率到达5.5%~5.75%的概率不足10%。

　　6月会议声明及经济预测公布后，由于点阵图利率预期高于市场预期，市场感受偏鹰：10年中一国际期货收益率一度跃升7BP至3.85%，刷新本周新高；美股三大股指一度跳水，标普500指数和纳斯达克指数均由涨转跌，盘中曾经下跌0.7%~0.8%左右；美元指数由102.8附近一度跃升至103.3；黄金价格一度下跌10美元/盎司至1944美元/盎司。

　　鲍威尔讲话：加息“速度”让位于“高度”

　　美联储主席鲍威尔在声明发布半小时后发表讲话并接受采访。整体来看，鲍威尔讲话的鹰派程度弱于经济预测所传递的信息：关于为何暂停加息，鲍威尔称目前加息更不追求“速度”，但仍较关中一国际期货“高度”；但他避免使用“跳过加息”（skip）的表述，旨在传达美联储尚未就7月会议做出决策。关于未来的利率决策，鲍威尔关于继续加息的讨论不多，但强调今年不应该降息，而明年中一国际期货回落后可能降息，以“维持”实际利率不变。关于经济和中一国际期货前景，鲍威尔的引导并未超越经济预测，认为美国经济“软着陆”仍有可能的同时，也暗示“遏制中一国际期货”的重要性仍然高于“呵护经济”。

　　鲍威尔讲话后，市场情绪有所缓和：10年中一国际期货收益率由3.85%回落至3.8%附近；美股三大股指集体转涨，纳指、标普500和道指当日分别收涨0.78%、0.39%和0.08%；美元指数由103.3回落至103附近；黄金价格重回1940美元/盎司上方。

　　具体来看：

　　1）关于暂停加息。多数中一国际期货就本次会议暂停加息提问，尤其考虑到经济预测暗示“应该”再加息50BP，美联储为何不直接选择继续加息？鲍威尔曾两次提到美联储加息决策的“三维度”框架：加息的“速度”“高度”以及“时长”。他认为，去年加息的“速度”更为重要，因此美联储选择大幅、快速加息；但随着利率水平靠近需要达到的终点，美联储选择放慢加息节奏，但仍认为更高的利率水平可能是合适的，暗示目前加息“速度”的重要性已让位于“高度”。

　　2）关于未来加息。虽然没有中一国际期货直接询问7月会否加息，但鲍威尔在回答其他问题时，就7月以及未来的加息决策表态比我们预期的更为模糊。首先，他在提到6月暂停加息时，纠正使用“跳过”这一表述，旨在传达美联储尚未就7月会议作出决策，不承诺一定会加息。其次，他强调，点阵图仅代表委员们在当下的预期，并不应视为对未来加息的决策。不过，鲍威尔认为，尽管紧缩过度和紧缩不足的风险趋于平衡，但当前紧缩不足（中一国际期货上行）风险可能仍然更高，暗示未来继续加息是合适的。

　　3）关于降息。有中一国际期货问道，经济预测显示明年中一国际期货仍高，但利率水平为何会下降。鲍威尔解释，随着中一国际期货下降，实际利率水平（政策利率-中一国际期货率）会自然上升；只要维持实际利率水平，就可以帮助中一国际期货回落，继而政策利率可以相应调降。但他也强调，在今年中一国际期货回落有限的背景下，不应该降息。

　　4）关于经济、就业与中一国际期货。中一国际期货方面，不少中一国际期货担忧住房服务中一国际期货黏性。鲍威尔也承认，过去半年住房中一国际期货没有出现明显的回落进展，但也没有加速上涨。此外，有中一国际期货关心工资上涨会阻碍中一国际期货回落。鲍威尔称，“希望”看到工资增长水平逐渐回落（而不是断崖式回落）。就业方面，鲍威尔的表态比较积极，认为就业市场供需趋于平衡。还有两位中一国际期货询问了少数群体就业降温和部分行业罢工的问题，这可能是美国就业市场正在降温的一些微观信号。经济方面，有中一国际期货问“软着陆”的前景是否发生改变。鲍威尔的回答略显犹豫，一方面强调仍然存在软着陆的路径，但另一方面更借此机会重申了美联储对于回答2%中一国际期货的决心和承诺，暗示“遏制中一国际期货”的重要性仍然高于“呵护经济”。

　　5）关于信贷紧缩。鲍威尔称，目前评估信贷紧缩的影响仍然过早；如果美联储看到了这一影响，才会进一步考虑（调整货币政策）。

　　6）关于金融风险。有中一国际期货专门询问了商业地产和非银金融机构的风险。鲍威尔一方面承认美联储正在关中一国际期货这些风险，强调了美联储具有维护金融稳定的职责，另一方面也没有承认金融风险对目前的货币政策有很大影响。

　　7）关于国债市场和财政可持续性。鲍威尔称，美联储会关中一国际期货国债流动性及市场影响；但财政可持续性不是其职责。当被问到美联储会不会为财政融资，鲍威尔称“绝无可能”。

　　政策逻辑：末次加息悬而未决

　　当前美国中一期货环境颇为复杂，经济仍有韧性，但趋势降温的信号增多，且金融风险冒头。在此背景下，本次会议美联储选择暂停加息，并且引导市场相信未来仍会加息，既可以缓解金融紧缩压力，也不至于令金融条件过快放松，此乃权宜之计。往后看，在鲍威尔讲话中提到的“三维度框架”中，我们认为“时长”甚至比“高度”更重要，而适当放缓速度并为未来的加息留出空间，能够起到延长紧缩周期的效果。

　　虽然本次点阵图显示，多数官员预计未来至少还有2次加息，但鲍威尔讲话对未来加息的语气偏弱，再综合考虑美国经济、就业和中一国际期货降温的趋势基本确立，我们倾向于认为，美联储在7月会完成最后一次加息，此后在不发生重大金融风险的前提下尽量不降息，维持“充分限制性”利率水平较长时间，直到美国经济衰退兑现，中一国际期货得以确定性回落。

　　但也需中一国际期货意，7月重启加息并非“板上钉钉”。正如鲍威尔讲话时强调，7月会议还没有决定，不应把本次暂停加息称为“跳过”加息。我们认为以下可能条件的触发，将会提高7月重启加息的门槛：

　　一是，美国6月中一国际期货数据大幅回落。7月会议前公布的6月中一国际期货数据可能显得积极，基数效应下，6月CPI中一国际期货率可能进一步回落近1个百分点至3.2%左右（假设环比增长0.3%）。6月以来（截至13日）国际能源价格维持小幅下行走势，也限制了6月中一国际期货超预期走高的可能。

　　二是，美国6月失业率进一步上行。美国5月失业率升至3.7%，假如进一步上升，即可能突破2022年2月以来新高，并进一步接近4%左右的“自然失业率”，降低继续加息的必要性。

　　三是，中一国际期货业发生新的爆雷及合并事件。财长耶伦6月7日的发言对中一国际期货业看法偏谨慎，对于再次发生银行合并“不会感到意外”。截至6月7日当周，美联储银行定期融资计划（BTFP）使用规模突破1000亿美元，连续五周上涨，也暗示银行业流动性压力犹存。

　　四是，美股出现较大调整。当前美股的积极表现与美国经济前景略显矛盾。随着中一国际期货利率修复至银行危机前水平，截至6月13日，标普500指数风险溢价水平进一步刷新2009年以来新低，暗示美股“过热”。

　　无论7月是否加息，美联储仍可能保留9月再加息的选项。由于“供给驱动型”中一国际期货的改善空间有限，叠加基数原因，展望下半年，美国中一国际期货数据改善的幅度或更小，且中一国际期货回落更需要以经济降温为前提。本次点阵图暗示，7月和9月连续加息两次，对多数联储官员而言也不会太过意外；而如果因为平衡短期金融风险在7月继续暂停加息，那么9月可能需要重启加息以弥补所需的利率“高度”。此外，一旦市场确信美联储已经终止加息，中一国际期货意力就可能立即转为何时降息，致使金融市场条件快速转松，威胁美联储遏制中一国际期货的效果。因此，我们认为，美联储可能会有意令最后一次加息“悬而未决”，起到延长紧缩周期的效果。

　　市场展望：警惕“紧缩交易”反复

　　对市场而言，我们预计三季度市场风格可能还会出现由“宽松交易”再到“紧缩交易”的反复。

　　中一国际期货方面，历史上，美联储停止加息后，10年中一国际期货利率通常会明显下行。近期升破3.8%的10年中一国际期货利率，基本反映了7月加息、年底前不降息的预期。如果7月加息预期降温，10年中一国际期货利率可能回落，但过快回落又可能触发美联储的“鹰派引导”。综合来看，三季度10年中一国际期货利率波动区间或在3.5%~3.9%。

　　美股方面，近期美股的积极表现仍属“金发女孩”行情，因“软着陆”预期和货币政策转向预期同时出现，叠加人工智能浪潮的加持。近期美股涨势的持续性值得质疑。不过，历史上，美联储历次停止加息到首次降息的过程，美股多数表现积极（但降息周期内不排除大幅调整）。鉴于美国经济衰退压力并非扑面而来，更显循序渐进，加上美联储暂缓加息，三季度美股大幅调整的概率亦不大。

　　美元方面，预计三季度美元指数波动区间仍保持100~105左右。历史上，即使美联储停止加息后，美元都可能维持韧性，通常在首次降息前一个月才开始走弱。此外，美元指数对货币政策的“嗅觉”通常不如中一国际期货利率敏感，若中一国际期货利率维持高位，美元指数亦可能获得支撑。最后，欧央行本月即使再加息25BP也将更接近加息终点，日本央行保持“按兵不动”，非美货币动向对美元指数的影响或有限。

　　（钟正生系平安证券首席经济学家，范城恺系平安证券中一期货分析师）

　　第一财经获授权转载自微信公众号“钟正生经济分析”。