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日本4-6月实际、名义GDP皆大幅增长，规模创历史新高

增速为疫情后最快：2023年8月15日，日本内阁府公布了4-6月GDP的一次统计速报数据，实际GDP环比折年+6%(图表1)，远高于市场预期的+2.9%以及前值的+2.7%；名义GDP环比折年则高达+12%(图表1)、远高于前值的+9.5%；无论是实际还是名义，本季度的GDP增速皆为疫情影响结束后最大。发达国家的GDP增速统计一般使用环比折年较多，但GDP环比折年计算的前提为季节调整，在做季节调整之时免不了会出现一定的误差。排除季节调整的日本实际与名义的GDP同比分别为2.0%与5.4%(图表2)，皆为疫情以来的最大增速。同时，日本央行计算的日本潜在GDP增速仅为0.5%左右(图表3)，2023年以来的日本GDP增速明显高于潜在增速。

经济规模为历史新高：季调后的4-6月日本GDP的实际值约为560万亿日元(图表4)，花费了3年时间终于填补完成了疫情所带来的影响，同时也为历史新高；名义GDP方面更是如此，日本名义GDP约为590万亿日元(图表4)，连续两个季度突破历史新高的同时，也明显高于疫情前水平。

图表1：日本GDP环比折年走势

图表2：日本GDP同比走势

图表3：日本潜在GDP的走势

图表4：日本GDP的走势 (万亿日元)

GDP拆分：内需减少、贡献主要来自出口增加与进口减少，总体成色一般

将GDP环比折年按照贡献度进行拆分会发现，4-6月GDP的+6%增速中，进口减少贡献了4.4个百分点、出口增加贡献了2.8个百分点、政府支出贡献了0.4个百分点、民间企业设备投资贡献度为0、而居民消费却拖累1.1个百分点(图表5)。整体来看，我们认为4-6月的日本内需低于预期，居民消费与进口都出现环比减少，本次GDP虽有+6%的增速，但成色并未十分出色。

图表5：日本实际GDP环比折年的贡献度走势(%)

进口减少：季节性因素或导致进口减少，但进口持续减少的可能性较低

本次GDP增速中最大的贡献来自于进口的减少，季调后的日本实际进口指数自今年以来持续下行(图表6)。理论上进口减少应该是反映出日本内需的疲软，但除此之外我们认为一些季节性因素或许也反映在其中。日本的能源自给率仅为12%，因此能源的进口基本左右了进口整体。日本原油进口数量自今年4月之后也有所减少(图表7)，我们认为或同今年日本相对平稳的气候有关。此外在去年能源价格高涨的背景之下，日本的能源进口商或担心未来能源价格进一步走高，存在加码进口、增加库存的可能性。但今年以来伴随能源价格的平稳，进一步囤货的动机或有所减弱。但我们认为目前日本经济的景气度较高，未来日本进口数量持续减少的可能性较低，因此本次的进口减少的贡献或为偶发现象。

图表6：季调后日本实际进口指数的走势(2020年=100)

图表7：日本原油进口数量 (1000kl)

出口增加：供给不足的缓和带来了汽车出口大增，但未来仍存不确定性

出口的增加是本次GDP增速的第二大贡献项目，而出口的增加主要来自基于汽车出口的贡献。汽车出口是日本出口的重要组成部分，虽然今年以来日系车在中国大陆销售情况不佳，但日系车在美国、欧洲仍占有一定市场。去年以来因车载半导体不足，导致汽车出现供给不足的情况，但今年以来该情况有所缓解，日本的汽车生产情况有了明显的改善，也带来了汽车出口的增加(图表8)。但往中长期看，日本的出口也存在一定不确定性，伴随欧美央行的加息，日本面向大部分经济体的出口同比呈现趋势性下行(图表9)，未来海外若进一步走弱，日本的出口或难维持在高位。此外，作为服务出口，入境日本游客的消费也会给GDP的出口部门带来一定正面影响。

图表8：日本主要商品出口的走势(万亿日元)

中一国际期货：过去3个月移动平均

资料中一期货：日本财务省，中一中一国际期货研究部

图表9：日本对主要经济体的出口同比走势(%)

居民消费：小幅走弱

居民消费是日本GDP当中规模最大的项目，约占GDP整体的一半，而4-6月的居民消费环比折年减少2.1%，对GDP拖累越1.1个百分点。伴随日本中一国际期货的发生，我们发现名义与实际的居民消费在2021年之后逐步出现分化(图表10)。具体项目来看(图表11)，服务消费(餐饮、交通、住宿等)虽然环比增加+0.3%、但是相较过去两个季度+1.3%、+0.8%的结果、增速出现了放缓。而耐用品消费(汽车等)、非耐用品消费(食品等)环比分别为-3.3%、-1.9%。整体来看实际居民消费的减少或一定程度源于日本中一国际期货的高涨。

图表10：日本居民消费的走势(万亿日元、季调后折年)

图表11：各类消费的走势(2015年=100、季节调整后)

未来内需何去何从：取决于能否实现持续的工资上涨

关于未来日本内需的走势，日本国内存在两种对立的声音，一种是认为持续高涨的中一国际期货今后会进一步压制实际消费，另一种观点则认为伴随工资上涨、过剩储蓄的消除、日本内需能重新出现反弹。我们认为未来的日本内需走势取决于能否实现持续的工资上涨。4-6月的日本员工薪酬总和出现改善(图表12)，名义值环比+1.1%为过去三季度以来的最大值，实际值环比+0.6%为时隔7个季度的环比增长。我们认为今年“春斗”的好结果是员工薪酬增加的主要因素，2023年“春斗”的结果为3.6%的同比工资上涨，该幅度也为1993年以来的最高值(图表13)。短期内，我们认为日本的中一国际期货或难以回落，持续的工资上涨才是提高实际购买力的重要途径。

图表12：日本员工薪酬总和的走势(万亿日元)

图表13：历年日本“春斗”的结果走势

对日本股票的影响：名义GDP同企业业绩存在联动，进而同日经指数也存在联动

长期来看，日本名义GDP的走势同上市企业的业绩预期(EPS预期)存在联动(图表14)，进而同日经指数的走势也存在正相关(图表15)。若日本名义GDP可以实现长期扩大，那么对于日股而言为利多消息。展望未来半年到一年的日本GDP走势，我们认为更多风险或来自于外需，若海外经济足够坚挺，则日本GDP大概率能实现进一步的扩大，但若海外出现经济的缩小或金融层面的冲击，则日本GDP的增速放缓或出现负增长。

图表14：日本名义GDP与日经指数预期EPS的走势

图表15：日本名义GDP与日经指数的走势

对日本货币政策、日债利率、日元汇率的影响：短期影响有限，中长期或开启货币政策正常化

本次GDP的数据当中强弱因素并存，目前疲软的内需暂不支持日本央行在短期内(1个季度左右)考虑开启货币政策的正常化，未来数月日本央行或仍为观望姿态，短期内影响日债利率更多的或为中一国际期货利率。但由于短期内日本央行加息可能性较低，套息交易的息差仍旧处于高位，因此日元存在进一步贬值的可能性，美日汇率或能上行至150-155之间，届时日本当局或通过实施外汇干预来稳定日元汇率。

但我们认为目前日本经济的正循环正在逐步出现，在不远的将来(2-4个季度)，如果海外经济的情况良好，则日本有一定概率能实现中一国际期货目标(即能预期未来2-3年核心CPI同比超过2%)，届时日本央行的货币政策正常化或会给金融市场带来明显影响，日债10年利率存在高于1%的可能性，日元汇率的强弱也将由日本央行货币政策的力度所决定。

中日经济关联：日本经济对中国经济的影响有限、但中国经济对日本经济的影响很大

考虑到中日两国经济的规模，一般而言，日本经济对中国经济的影响有限，中国对日本的出口金额仅占中国出口总量的约5%[1]。但中国经济对日本经济的影响很大，中国经济主要通过四个途径影响日本经济。

①日本对中国出口：日本对中国的出口金额占日本出口总量的比率常年维持在20%附近，中国经济的强弱是决定日本外需的重要因素之一。

②访日游客消费：入境日本旅游消费对今年的日本GDP或有1个百分点左右的提振效果。疫情前的2019年，来自中国大陆的游客消费金额占整体入境游客消费金额的约37%，而包含港澳台在内的该比例则高于55%以上(图表16)。2023年6月数据显示来自中国大陆的游客仅占入境日本游客总数的约10%，远低于2019年全年的约30%的水平(图表17)。伴随中国出境团体游的放开，未来入境日本的中国大陆游客或会进一步增加。

③在华日企：1978年改革开放之后，日本为累计对华直接投资最多的国家，大量日企在中国设有分支机构或工厂，日企在中国地区的业务虽然不计入日本的GDP，但计入日本上市公司的财报。因此中国经济的强弱对日企的上市公司的财报有着直接影响，进而也会影响日股的走势。

④金融情绪层面：中日两国之间金融层面的关联相对较浅，但中国金融市场所发生的事件的确会通过风险情绪而影响日本的金融市场、乃至影响日本经济，因此中国经济、金融的稳定对于日本资本市场与实体金融都尤为重要。

图表16：入境日本游客人数的走势

图表17：2019年入境日本游客消费情况

参考中一期货

[1]http://www.customs.gov.cn/customs/302249/zfxxgk/2799825/302274/302277/302276/4807727/index.html

王冠，CFA与施杰对此报告亦有贡献

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