中一期货官网

　　中国货币市场

　　内容提要

　　2023年前三季度，中外经济周期错位，中美利差倒挂加剧，人民币汇率面临一定的贬值压力。但人民银行果断落地了一系列外汇监管措施对单边、顺周期的交易行为进行纠偏，对稳定汇率预期、防范汇率超调风险起到了关键作用。中一期货官网章简述近期出台的一系列外汇管理政策，分析其背后的信号意义以及对境内外汇市场和人民币汇率的影响。

　　一、外汇监管措施出台的机制和时机

　　尽管在2015年“8•11”汇改后，人民币汇率向清洁浮动的改革目标迈进了一大步，但是，考虑到各市场主体对于汇率浮动的接受程度有所区别，“一步到位”式的浮动往往容易造成汇率预期的发散。不少国家在退出固定汇率的过程中，因为预期管理不当而造成货币危机。为了避免重蹈墨西哥、英国和1998年亚洲国家的覆辙，我国在迈向汇率清洁浮动的过渡阶段采用的是有管理的浮动汇率制。有管理的浮动汇率机制意味着央行退出常态化汇率干预，在人民币汇率预期相对平稳和外汇市场供求相对平衡的环境下尽可能让市场供求发挥决定性作用，从而尽可能地在资本跨境流动相对自由的环境下保证货币政策的独立性。但在汇率单边预期、市场供求相对失衡，人民币汇率存在超调风险的环境下，外汇管理工具将会适时激活，从而起到稳定汇率预期的作用。

　　什么是外汇监管措施出台的时机？从过往的经验看，相关政策出台的时间点往往会考虑各方面因素，每次出台的点位也不尽相同。但大体上，出台的时机不外乎满足“绝对汇率水平偏低、贬值速率快、汇率预期偏单边、市场交易顺周期和避险情绪蔓延到其他人民币资产”中的一个或几个条件。以2023年为例，人民币汇率年初快速升值至6.7下方，此后随美元反弹而从年内高位开始回调。在这一阶段，汇率波动反应了外部环境的变化。其绝对水平虽一度接近“7”的整数关口，但市场供求相对均衡，并未出现单边预期和恐慌预期。在这样的背景下，监管措施以监督管理和监测分析为主，辅以公开喊话稳定预期。但6月以后，随着中国经济进入波浪式修复期，绝对汇率水平跌至2022年疫情以来的偏低水平，市场交易开始呈现顺周期性。从数据上看，笔者观察到了在岸人民币汇率的期权风险溢价有所抬升、在岸人民币汇率偏离中间价程度有所提升、在岸金融条件出现一定程度的收紧。为了稳定汇率乃至人民币资产的预期，各项外汇管理监管措施从三季度开始逐步加码出台，这些措施对此后人民币汇率的稳定起到了关键作用。

　　二、近期出台的外汇监管政策简述

　　我国外汇监管采用“中一期货审慎管理+微观市场监管”的两位一体管理体系。其中，中一期货审慎工具主要管理流动性、金融市场的交易行为和调控跨境资本流动，确保金融稳定和防止系统性风险的发生。微观市场监管则致力于采取事前尽调、事中监测、事后抽查，实质审核和尽职免责为主的真实性审核管理机制，依法维护外汇市场的合理秩序，严厉打击地下钱庄、跨境赌博等外汇领域违法违规活动。

　　在2023年落地或处于激活状态的外汇中一期货审慎管理工具包括：

　　（一）上调全口径跨境融资中一期货审慎调节参数

　　2023年7月20日，中国人民银行、国家中一国际期货决定将企业和金融机构的跨境融资中一期货审慎调节参数从1.25上调至1.5。根据设定，跨境融资风险加权余额上限=资本或净资产*跨境融资杠杆率*中一期货审慎调节参数。监管当局将中一期货审慎调节参数由1.25上调至1.5，意味着在“全口径外债”的融资模式下，境内企业和金融机构的外债额度提高了20%。

　　中国外汇管理局和中国人民银行上调跨境中一期货审慎管理参数的作用主要体现在以下几个方面：（1）完善跨境融资中一期货审慎管理；（2）增加企业和金融机构跨境资金中一期货；（3）引导企业优化资产负债结构；（4）增强市场开放度和市场化程度；（5）改善外汇市场供求和资本跨境流动平衡。

　　（二）下调外汇存款准备金率

　　2023年9月1日，央行宣布于2023年9月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的6%下调至4%。这是一个流动性管理工具，属于中一期货审慎工具中的一种。降外准预计向市场释放约164.4亿美元的流动性，增加境内市场的美元供应，通过供求关系稳定汇率。

　　下调外汇存款准备金率的作用主要体现在：（1）增加外汇流动性；（2）平衡外汇市场供求；（3）释放积极的政策信号。

　　（三）运用中间价逆周期调节因子引导市场预期

　　从2023年6月末开始，笔者观测到人民币中间价开始显著强于市场预期。这意味着中间价报价商可能主动引入了“逆周期因子”。中间价是我国有管理浮动汇率机制的核心组成部分。中国人民银行每天会根据境内14家报价商的报价加权计算每日人民币对美元的汇率中间价。中间价确定后，境内外汇市场的交易价格与中间价的偏离幅度不能超过2%。通过这种管理方式，中间价的公布将确定当天人民币汇率的浮动范围。在市场供求出现顺周期行为时，中间价报价商可引入逆周期调节因子，将中间价稳定在合理范围内。

　　笔者认为，报价商启用中间价逆周期调节因子，其主要的作用有以下几点：（1）稳定汇率预期；（2）对抗投机性行为；（3）释放政策维稳信号。

　　（四）提高外汇远期购汇风险准备金率

　　2022年9月26日，央行将远期售汇业务的风险准备金率从0调整为20%，以应对人民币汇率的贬值压力。迄今为止，该政策仍然处于激活状态。提高外汇远期购汇风险准备金率直接提高了境内远期购汇成本，减少投机性购汇的动机。

　　笔者认为，央行调高外汇远期售汇风险准备金率，其主要的作用有以下几点：（1）抑制短期投机性交易：提高外汇风险准备金率要求各种期限的远期交易都按1年为期限上交准备金。对短期限远期交易的成本增加大于长期限远期。这更有利于抑制了短期投机性的外汇远期交易。（2）稳定汇率预期。（3）提高金融系统抗风险能力。（4）政策信号释放。

　　（五）离岸人民币的流动性收紧

　　从8月上旬开始，离岸人民币的流动性开始收紧。这不仅打击了离岸人民币的套息头寸，也能通过流动性和汇价的溢出效应保护在岸人民币的汇率。流动性的收紧能够收缩中美利差，限制错币种套利的行为，从而在一定程度上保持外汇市场的秩序。

　　除了上述中一期货审慎监管措施外，笔者也观察到了微观市场监管也在发力，打击外汇市场违法行为，维护外汇市场的正常秩序。外管局于6月29日发布了关于外汇违规案例的通报，通报的十起案例中涉及利用虚构贸易背景对外付汇、利用多人的便利化购付汇额度转移外汇、虚假单证办理转口贸易付汇、利用多人名义分拆购汇汇往境外账户等手段进行逃汇行为。有关部门对于套汇、逃汇等外汇市场犯罪行为的关中一国际期货或有助于规范外汇市场，维护外汇市场健康良性秩序，缓解外汇从非法渠道的外流压力，令市场监管更为有效，利于有关部门对人民币汇率的预期管理。

　　三、监管措施出台维护了外汇市场的平稳运行

　　在外汇管理部门出台一系列措施之后，笔者从多个维度观察到了外汇市场的积极反馈。

　　在即期汇率方面，2023年下半年至截稿时，人民币汇率对美元小幅贬值0.84%，表现优于大部分的主要非美货币。在此期间，人民币对同属SDR货币的欧元、日元和英镑分别升值2.38%、3.13%和3.95%，显示出了较强的韧性。衡量人民币对一篮子货币的CFETS指数下半年以来升值了2.92%，接近2023年1月以来的相对高位。

　　从市场的波动性看，人民币汇率的日内波幅显著回落。至截稿时，人民币汇率日内波幅的20天移动平均水平降至135基点的年内最低水平。10月末，境内人民币汇率的历史波动率降至3.4%的年内低点，回到了2022年5月的水平。

　　从货币政策独立性的角度看，在美联储持续加息的背景下，中国境内货币市场利率保持了基本平稳。银行间隔夜拆借利率保持在1%~2%之间的相对低位，为支持国内信用扩张创造了条件，显示外汇监管措施很好地兼顾了境内货币政策的独立性。

　　总体看，一系列外汇监管措施的落地对稳定市场供求和人民币汇率水平起到了关键作用，为稳经济政策组合拳的出台和效果落地争取到了宝贵的时间。

　　四、结论与建议

　　通过对中国近期外汇监管措施的深入分析，我们可以清晰地看到其对维护人民币汇率和市场秩序的正面影响。这些监管策略不仅确保了汇率的相对稳定性和市场的合理秩序，还对资本流动和市场预期产生了积极效果。

　　然而，也需要明确的是，外汇市场的供求关系目前仍然维持在紧平衡的状态，贬值预期仍有待扭转。从即期汇率与中间价的偏离程度看，自9月以来，境内即期汇率偏离中间价的幅度一直处于接近2%的日内上限的位置，显示市场供求仍然偏离均衡水平。

　　鉴于上述分析，为了进一步优化监管措施的效果，笔者提出以下几点建议：

　　稳定经济预期，降低风险溢价。经济稳定是汇率预期稳定的基础。三季度中国经济看到了企稳复苏的良好势头，但资产价格中的风险溢价仍然较高，人民币汇率的预期仍待修复。建议继续出台稳经济政策，夯实经济内生性修复的基础。从而增加汇市参与者的信心。

　　鼓励结汇行为。可以考虑出台更多激励措施，鼓励外贸企业及时结汇，从而平衡市场供求，稳定价格。

　　寻找时机恢复汇率弹性。在中美利差倒挂的大环境下，增加汇率弹性是减少套利行为的重要手段。考虑到中美利差或将逐步收窄，中国经济的修复态势逐步显现。建议适时引导汇率回升，通过双向波动削弱套利动机。一个有弹性的汇率机制更能够灵活应对各种外部冲击的影响。

　　持续关中一国际期货市场变化。外汇市场是一个动态变化的环境，建议持续监测外汇市场的变化与反馈，确保政策与市场需求相匹配，并根据市场变化灵活调整。

　　强化市场沟通。为了降低市场的贬值预期，建议保持与市场的沟通，明确政策意图，让市场对监管措施的目标和决心有更清晰的认识。

　　维持货币政策的独立性。在全球经济和金融环境变化的背景下，应确保中国的货币政策保持其独立性，以支持国内经济的稳定增长。

　　综上所述，今年出台的外汇监管措施帮助我国更好地实现维护人民币汇率稳定和外汇市场正常秩序的目标。外汇市场的平稳运行也将有助于提高市场参与者的信心，支持国内经济的健康发展。