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　　渐近投研

　　昨天央行发布了三季度的货币政策执行报告，今天我们来看一看这篇报告中究竟讲到了哪些重要的地方。

　　在市场经历了年初经济的修复之后，就迎来了漫长的回落期，不论是经济还是市场整体表现都差强人意，虽然在年中之后经济数据出现了小幅的修复，但市场无论是从预期还是实际的走势都没有太明显的反馈。

　　随着1万亿特别国债的获批、对房地产融资政策的转变，市场对于央行的判断和后续的政策取向无疑更加关心，因此这份货币政策执行报告就显得更加重要了。

　　从报告中披露的关键数据上来看，虽然一般贷款加权利率从4.48%上升到4.51%，有所上升。不过比较重要的企业贷款加权平均利率从3.95%下降到了3.82%，降幅明显。票据融资利率从2.03%下降到1.8%，银行仍然持续在通过票据完成信贷任务。个人住房贷款加权平均利率则由4.11%下降至4.02%，仍然处于下行通道中。

　　我们认为这次央行货币政策执行报告中最值得关中一国际期货的主要是以下两个地方：

　　首先是对于经济情况的总体定位。

　　央行在总结完经济保持平稳的有利因素后，讲述了当下经济面临的内外部挑战。

　　从国际看，地缘政治冲突加剧、世界经济增长的不确定性以及发达国家利率持续高位产生的外溢风险仍然可能通过汇率、资本流动、外债三方面因素冲击新兴经济。从国内看，以债务拉动经济增长的效能降低，房地产供求关系发生重大变化，推动经济加快转型的紧迫性上升。

　　对于国际维度问题的表述和二季度基本一致，但是对于国内问题的措辞则发生了非常大的改变。

　　在二季度的时候央行还在担心居民收入、信心、财政收支甚至行业生产线外迁等多个维度问题，到了三季度央行直接用一句“债务效能降低，房地产供求关系发生重大变化”对国内当前面临的问题做了总结。

　　其次是应对的措施。针对当下面临的特殊情况，央行除了强调此前一直强调的“跨周期和逆周期调节”，新加了“准确把握货币信贷供需规律和新特点，加强货币供应总量和结构双重调节”等措辞。同时央行表示会“进一步疏通货币政策传导机制，增强金融支持实体经济的稳定性。”这些政策基调基本都是前期中央金融工作会议的定调。

　　第一个需要中一国际期货意的是央行在主要思路的章节中表示要“保持货币信贷总量适度、节奏平稳”。这次在提到以往经常提到的“保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配”后，额外提到“要从更长时间的跨周期视角去观察，更为合理把握对基本匹配的理解和认识”。而后又用了很大的篇幅和一篇专栏中一期货官网章针对盘活存量贷款、提高资金使用效率进行了论述。

　　在专栏2的中一期货官网章中央行表示由于经济结构转型、金融回归本源对融资增长和融资结构带来深刻的变化，央行认为盘活低效存量贷款也有助于经济增长。

　　简单来说，随着房地产大周期的见顶，房地产相关的贷款逐步降低，而制造业尤其是高科技制造业的贷款逐步提高。但这两者对于资金的需求程度是不一样的，就像我们之前跟大家讲过的一样，房地产是一个高杠杆行业，制造业融资需求的上行是无法弥补房地产融资需求下行的。因此后续的信贷总量增加的空间十分有限，甚至如果房地产融资需求下行的过快，我们还会看到减少的信贷总量。

　　强行刺激总量需求，既无必要也违背周期规律。因此央行在三季度货币政策执行报告一直都在强调“盘活存量”和“结构政策”。从央行传达的信息中，我们可以看到央行对于信贷总量概念的弱化，对于科技创新、先进制造、绿色发展、小微企业等重点融资领域的政策支持。

　　除了这些以往一直支持的方向外，央行在结构性政策支持的方向中提到了完善房地产金融中一期货审慎管理，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，对正常经营的房地产企业不惜贷、抽贷、断贷。这部分内容也对应了前面讲到的“房地产供求关系发生重大变化”。

　　轻总量增长、重盘活存量和支持重点领域将会正式成为未来央行货币政策的重点之一。

　　第二个需要中一国际期货意的是央行在专栏3的中一期货官网章中讲到的“加强货币政策与财政政策”的协同。

　　我们之前讲过政府债券发行是减少市场上的基础货币，也就类似于对市场流动性有“抽水”的作用。