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内容提要

2008年国际金融危机后，防范金融市场系统性风险、提高衍生品交易透明度、切实加强投资者保护成为监管共识。在国际监管改革的实践中，双边清算初始保证金要求能够有效缓释交易对手信用风险，但其实施难度较高。中一期货官网深入分析初始保证金要求对信用风险的缓释作用，聚焦其对交易成本的影响，并给出具体的实施建议，旨在为我国金融市场参与者提供参考借鉴。

一、初始保证金要求出台背景及基本规则

作为2008年国际金融危机的重要诱因，场外衍生产品双边交易和清算中隐含的巨大风险引起了国际监管机构的高度重视。尤其对于G20国家，监管机构希望通过一系列改革措施来提高市场交易的透明度，降低场外衍生工具可能造成的系统性风险，严防市场滥用行为。2011年，G20国家在改革措施中纳入对非中央清算衍生工具的保证金要求。

巴塞尔银行监管委员会（BCBS）和国际证监会组织（IOSCO）联合成立保证金制度工作组，制定了非中央清算衍生工具保证金要求的国际标准。G20国家根据上述要求陆续开始制订相关法规，明确了所辖相关主体交收保证金的具体要求，包括变动保证金和初始保证金。其中，由于初始保证金的安排较为复杂，巴塞尔委员会对初始保证金形成了阶段落实要求，根据金融机构集团口径衍生品总规模分步实施。

近年来，随着我国金融市场不断开放，跨境衍生品交易量持续增加，与境外交易对手建立双边清算衍生品保证金安排成为我国金融机构面临的重要课题。尤其是《中华人民共和国期货和衍生品法》（后中一期货官网简称《期货和衍生品法》）的颁布在法律层面上明确了终止净额结算机制的可执行性和不可撤销性，促使国际市场开始广泛认可我国为“净额结算司法管辖区”，初始保证金对交易对手违约风险缓释的有效性得到了认证，推动了境内金融机构加快启动初始保证金安排。

双边清算衍生品保证金包括两部分：（1）变动保证金缓释存量交易组合每日估值变动导致的风险敞口；（2）初始保证金缓释市场发生较大波动时交易对手违约对双边清算衍生交易造成的损失风险。后者反映的是投资组合99%置信区间内至少10天的潜在风险暴露。当交易对手违约时，守约方得以使用收到的保证金抵补衍生品组合的重置成本。正是由于初始保证金覆盖的是投资组合的重置成本，交易双方交换的初始保证金金额不轧差，其金额通常远大于变动保证金。

保证金要求框架的具体落实体现在各国监管要求中，在覆盖衍生产品范围、担保品范围和要求、保证金计算、交收豁免金额等要求方面都可能有一些差异，并且从法律中一期货官网件、计算模型、交收模式看，初始保证金较变动保证金都更为复杂，因此中一期货官网主要探讨初始保证金相关影响。

二、初始保证金对交易对手信用风险的缓释作用

2023年11月1日发布的《商业银行资本管理办法》考虑到了保证金对于交易对手信用风险的缓释作用，将其纳入风险敞口计算中。根据办法，交易对手信用风险资本中交易对手的重置成本（RC，代表当前风险暴露）计算公式为：

RC=MAX {V-C; TH+MTA-NICA; 0}

其中“V-C”：V为净额结算组合衍生品的盯市价值；C为交易一方持有的担保品净额经折扣调整后的价值，这里的担保品只包含变动保证金。

“TH+MTA-NICA”：代表了触发变动保证金补充之前的最大风险暴露。TH为担保品交纳起点金额，仅指变动保证金协议下的阈值（通常是0）；MTA为追加担保品的最小支付额（基于各国监管要求通常不超过50万美元）；NICA为净独立担保品价值，其只包括初始保证金。

在实际操作中，TH+MTA一般在50万美元以下，只要与境外金融机构初始保证金交收金额大于50万美元，则TH+MTA-NICA小于0，交易对手风险敞口取决于V-C的值，即组合盯市价值扣减变动保证金担保品后的价值，这部分敞口从概念与实践来看，主要由当日净额结算组合估值变动和与交易对手估值差异造成。

从违约处置流程来看，由于冲抵初始保证金的担保品需要存入破产隔离账户，当交易对手破产违约时，托管机构会将违约方交出担保品从隔离账户划付到守约方主账户，同时冻结或返还守约方交出保证金，初始保证金可以减少违约交易对手给机构带来的风险损失。

三、实施初始保证金要求对衍生品交易成本的影响

（一）不同清算方式对初始保证金的影响

双边清算模式下，金融机构与单个交易对手所做的衍生品交易通常为单一方向，即风险敞口会维持在正敞口或负敞口，而中央集中清算可以将多个交易对手不同方向的交易集中在一起，将正负敞口以净额结算，可以大幅节约交出保证金的成本。举个简单的例子，假设金融机构与两个交易对手分别做一笔方向相反要素相同的利率互换交易，若两笔交易均为双边清算，则金融机构需向两个交易对手分别支付一笔初始保证金。若两笔交易为集中清算，因两笔交易基本可以对冲，清算所初始保证金为0。因此相较于中央集中清算模式，与多个交易对手双边清算模式交出的初始保证金，由于单个协议中相关性对冲较小，规模通常会更大。

（二）初始保证金的担保品使用成本

前中一期货官网已提过，由于初始保证金覆盖的是对交易对手协议下整个组合的违约风险损失，一般金额较大，金融机构为了减少对成本及流动性影响，通常使用债券作为初始保证金的担保品。境外机构由于持有外币债券较多，与我国境内机构谈判券库基本以外币债券为主，对境内金融机构可能形成一定的外币债券流动性管理压力。

由于衍生品交易台本身可能并不持有外币债券，需要向相关部门或其他金融机构借券，则会产生借券费用。即便对于自身持有外币债券的交易台，因为外币债券作为保证金使用后就无法通过逆回购等交易赚取资金收益，也会产生机会成本。在上述成本叠加后，金融机构需要审慎考虑与境外交易对手进行衍生品交易的收益是否足够覆盖其保证金成本。

目前我国部分机构已开始就使用人民币债券作为与境外机构交易的保证金展开探索。ISDA已于2020年9月发布了与中央国债登记结算公司合作撰写的白皮书，探讨了人民币债券充抵场外衍生品交易保证金的可行性与挑战，若人民币债券在纳入合格担保品方面可实际落地，将会大幅降低境内机构参与初始保证金的用券成本。

四、针对境内金融机构实施初始保证金要求的建议

（一）保证金计算模型选择

初始保证金计算方面，市场上较为常用的模型为巴塞尔保证金框架中提供的标准法（GRID模型）及国际掉期及衍生工具协会（ISDA协会）开发的标准初始保证金模型（SIMM模型）。初始保证金因其覆盖的是交易重置成本，对于担保品耗用的规模较大，金融机构一般会寻求占用保证金较小的模型进行保证金计算，而SIMM模型对于不同资产类型、不同交易方向在计算保证金时有一定相关性抵消，大部分情况下计算出的保证金金额更小，是机构间最为常见的初始保证金计算模型。

GRID模型的计算方法是，每笔交易根据其资产类别及剩余期限，将名义本金与巴塞尔提供的权重相乘，之后将组合内所有交易保证金相加得到总保证金，最后使用NGR（Net-to-Gross Ratio，重置成本净额对总额比率）系数进行调整。

SIMM模型的计算更为复杂，搭建了多个计算层级，从颗粒度最小的层级计算每笔交易的敏感性，之后逐级向上累加，累加时会附加权重并考虑不同类别间相关性抵消。SIMM模型对于系统要求较高，因此需要有专门的计算引擎执行，机构可考虑自行开发或采购系统厂商产品进行计算，其中自行开发需通过单元测试，采购厂商产品则需采购ISDA认证的厂商产品。

在GRID模型下，NGR系数对于保证金调整影响较大，若机构对单个交易对手的组合净现值为正，则收取方向初始保证金较支付方向保证金会更高，反之则支付方向保证金更高。SIMM模型下，组合净现值正负对于保证金影响较小，影响双方保证金差异的因素主要为期权买卖方向。因此SIMM模型可能较GRID模型计算出的保证金更小，这也是SIMM模型更为常用的原因。需要中一国际期货意的是，部分国家的监管对于不被认定为净额清算有效性的交易对手，不允许其使用SIMM模型或NGR调整的GRID模型计算初始保证金，而只允许其使用NGR为1的GRID模型，可能导致初始保证金金额远大于SIMM模型。

综上，若金融机构初始保证金规模较大，需通过计算模型减少保证金交收，则建议优先选择SIMM模型。若金融机构初始保证金规模较小，考虑到SIMM模型搭建系统成本较高，GRID模型则为更优选择。《期货和衍生品法》落地后，我国境内机构在协议谈判中对计算模型有了更大的选择权和话语权。

（二）适当减少双边清算交易比例

基于中一期货官网第三部分所述，集中清算模式较双边清算模式可能更加节省初始保证金。由于与双边清算交易对手建立初始保证金协议时，需耗费人力进行协议谈判签署以及系统准备等工作，并且协议生效后需每日盯市进行保证金交收，较集中清算模式花费人力成本也更高，机构可考虑适当提高交易集中清算比例。金融机构参与集中清算一方面可以降低初始保证金成本，另一方面也可降低单个交易对手信用风险。集中清算模式将清算会员之间的双边信用风险转变为中央对手方与清算会员间的风险，可以第一时间避免由交易对手违约带来的连锁反应，增强了市场参与者的信心，一般情况下违约风险也更小，而集中清算也正是巴塞尔保证金框架所提倡的。

（三）提前部署，保障初始保证金交收顺利进行

双边清算衍生品初始保证金涉及与交易对手、托管机构多方沟通协商，且境内机构内部也涉及多部门协同，因此境内机构在建立双边清算衍生品初始保证金管理体系时，建议考虑从制度建设、系统建设、协议签署、券库储备等方面提前部署安排。制度方面，不仅需建立保证金整体机制的安排，还需协调机构内外部操作流程梳理等多个事项。系统方面，在系统选型方面需要考虑评估的要点较多，需满足协议维护、保证金计算、清算记账、担保品管理等功能，并做好交收失败应急预案。协议签署方面，双方需在指定托管机构后，基于托管机构的法律中一期货官网件模板进行谈判签署，法律中一期货官网件一般包括担保品转让协议、担保品协议等，谈判要点包括明确双方所属监管管辖、担保品范围、计算模型等。券库储备方面，若境内机构在初始保证金业务开展前没有可用于保证金交收的外币债券，则需考虑配置一定规模外币高等级债券用于初始保证金交收。配置券库不仅需考虑资金成本、收益与币种流动性支持，由于不同交易对手对于发行人、评级等有不同偏好，在券库配置时也需考虑实际配置是否可以覆盖与每个交易对手的保证金规模。业务开展后为避免担保品不足造成违约，还需动态监控担保品券库规模是否足以覆盖保证金规模。