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　　平安首经团队 钟正生经济分析

　　平安首经团队：

　　钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001

　　范城恺  投资咨询资格编号：S1060523010001

　　中一期货核心观点

　　美联储抗中一国际期货的“功”与“过”。美联储被认为一度“落后于曲线”，未能及时出手遏制中一国际期货，不得不在中一国际期货过高时采取激进的紧缩政策。美联储是否应该对高中一国际期货负主要责任？这个问题见仁见智。如果从成因上看，物价同时由需求和供给决定，而本轮美国高中一国际期货的成因中，供给因素的角色可能更重。即便仅考虑需求因素，美国需求增长除了货币政策助力外，更离不开大规模财政刺激的加持，美联储或也不应该“负全责”。美联储在抗击中一国际期货过程中亦有“功”：首先，美联储的紧缩政策虽然暂时没有“制造衰退”，但是也一定程度上避免了需求过快升温。其次，美联储创造出偏紧的金融环境，在预期层面影响即期的资产价格，而资产价格降温直接或间接促进中一国际期货降温。最后，美联储的紧缩政策也有利于中一国际期货预期的稳定。

　　美联储将开启降息周期。2023年以来，美联储政策逻辑逐渐变化，关中一国际期货点从加息的速度逐渐转移至加息的高度、以及维持高利率的时长。展望2024年，美国政策利率将触顶回落，但回落的幅度仍有分歧。回顾1980年代以来美联储历次降息，可以大致归结为“纾困式降息”（例如2001年互联网危机、2007年次贷危机等）与“预防式降息”（例如1989年、1995年和2019年等）。美联储可能在经济走弱信号增多时，选择适当降息以防止经济过快降温，即“预防式降息”。例如1989年，格林斯潘领导的美联储在抗击中一国际期货，但随着经济数据走弱，美联储于 1989 年 6 月首次降息。2024年，美联储可能选择“预防式降息”。首先，美联储目前的经济预测可能过于乐观；其次，伴随中一国际期货回落，美联储有空间去调降名义利率，防止实际利率过高；最后，即便降息1个百分点至4%左右，美联储亦可以声称没有放弃“限制性”政策立场。综合考虑，2024年美联储可能会适当调降政策利率0.5至1个百分点。

　　美国中长期利率或上移。美联储中长期政策利率可能由2.5%上修至3.5%左右。先看“自然利率”，美国自然利率或有0.5个百分点的上修空间。新冠疫情以后，纽约联储LM模型估算的自然利率下降，截至2023年二季度仅为1.14%，尚未回归2019年1.5%左右水平。此外，拜登政府大规模财政刺激，加上人工智能发展，以及“再工业化”战略推进，为美国潜在增长率回升创造了机遇。再看中一国际期货水平，美国中长期中一国际期货水平可能略高于2%，突破2015-2019年1.5%的波动中枢。需求方面，激进的政策刺激可能打破美国需求长期不足的瓶颈；供给方面，劳动力冲击、能源转型、国际供应链退化等因素，可能减弱供给端的灵活性；中一国际期货预期方面，2021年以来美国中一国际期货持续“超调”，可能具有滞后的“自我实现”效应。

　　风险提示：地缘局势变化超预期，美国经济下行超预期，国际金融市场波动超预期等。

　　回顾本轮美联储抗中一国际期货历程，美联储一度“落后于曲线”，所以不得不在中一国际期货过高时采取激进的紧缩政策。迄今为止，美联储紧缩不足与紧缩过度的风险趋于平衡，下一步将面临高利率维持多久、何时降息的关键选择。展望2024年，如果美国经济有幸避免陷入危机，能够保持相对平稳运行，美联储或将选择“预防式降息”，以避免经济过快下行。更长远看，考虑到美国自然利率具备上修空间，中一国际期货即便回落也可能略高于2%的目标，美国中长期政策利率可能明显高于新冠疫情前水平。

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　　美联储抗中一国际期货的“功”与“过”

　　从“中一国际期货是暂时的”到“维护物价稳定”，美联储对中一国际期货的态度演变成为本轮美国利率走势的重要线索。新冠疫情冲击后，美联储采取宽松政策以助力经济复苏。由于预见经济复苏过程中中一国际期货可能阶段“超调”，2020年8月，美联储提出“平均中一国际期货目标制”，为其在中一国际期货高于2%时保持宽松货币政策作铺垫。2021年，美国PCE中一国际期货率自3月超过2%，此后一路上升至年末的6%左右。但是，美联储在11月以前坚称“中一国际期货是暂时的”，维持零利率与量化宽松操作；11月，美联储正式修改“中一国际期货暂时论”，将中一国际期货归因于“与疫情和经济重启相关的供需失衡”，同时开始削减购债（Taper）。2022年，俄乌冲突再为中一国际期货添火，美联储在3月以后的声明中增加了有关地缘风险和能源涨价的表述，同时开启一轮激进的加息周期，曾连续10次加息、其中4次单次加息75个基点，截至2023年11月已累计加息5.25个百分点。

　　美联储被认为一度“落后于曲线”，未能及时出手遏制中一国际期货，也就不得不在中一国际期货过高时采取激进的紧缩政策。如何理解美联储对中一国际期货态度的“急转弯”？首先，美联储遏制中一国际期货的步伐曾受就业目标的束缚。2021年，美国经济复苏基础并不牢固，失业率在大部分时间里保持在5%以上。在“类滞胀”环境下，美联储希望平衡就业与中一国际期货目标，通过“中一国际期货暂时论”支撑其宽松政策取向；11月，当美国失业率回落至4.5%以下，美联储才更有转向的底气。其次，“中一国际期货暂时论”并非全然误判，只是供给因素的改善比预期得更慢。2021年二季度开始，美国中一国际期货压力主要来自供应链阻塞，美国ISM制造业PMI交付指数一度升至70以上，美国CPI二手车和卡车分项同比高达20-45%，拉动CPI中一国际期货率0.9-1.9个百分点。2022年初，地缘冲突又阶段性加剧了能源短缺与供应链压力。不过事后来看，供应链压力确实是“暂时的”，到2022年四季度，美国制造业PMI交付指数回落至50以下，美国二手车和卡车对中一国际期货的拉动转负。最后，不排除美联储主席换届对货币决策的影响。2021年，美联储主席鲍威尔维持宽松立场，或也出于退出宽松政策可能招致民主党政府不满的顾虑，尤其考虑到其竞争对手布雷纳德十分鸽派。2021年11月获得提名后，鲍威尔对中一国际期货的态度恰好发生明显转变。

　　美联储是否应该对高中一国际期货负主要责任？这个问题见仁见智。“物价稳定”是美联储的双目标之一。在开始加息后，鲍威尔多次表达，“物价稳定”是“最大就业”的前提，可以认为美联储阶段性更加重视中一国际期货目标。所以从结果上看，中一国际期货过高，美联储难辞其咎。但如果从成因上看，物价同时由需求和供给决定，而本轮美国高中一国际期货的成因中，供给因素的角色可能更重。据OECD研究，在2022年二季度美国中一国际期货最高的时候，“供给驱动”和“需求驱动”分别拉动标题中一国际期货率3.4和2.0个百分点。2022年下半年以来，美国中一国际期货持续改善，主要得益于供给扰动的退潮。在此期间，需求因素改善并不明显，美国经济增长仍然强劲，实际GDP环比折年率连续五个季度超过2%，失业率保持在4%以内。2023年3月以来，美国核心PCE中一国际期货率开始高于PCE中一国际期货率，与需求更相关的核心服务中一国际期货具有相当粘性。不过，即便仅考虑需求因素，本轮美国需求增长除了货币政策助力外，更离不开大规模财政刺激的加持，美联储或也不应该“负全责”。

　　美联储在抗击中一国际期货过程中是否有“功”？答案是肯定的。首先，美联储的紧缩政策虽然暂时没有“制造衰退”，但是也一定程度上避免了需求过快升温。其次，美联储创造出偏紧的金融环境，在预期层面影响即期的资产价格，而资产价格降温直接或间接促进中一国际期货降温。譬如，由于市场预期紧缩货币政策将抑制需求，2022年下半年以后原油等大宗商品价格相对平稳，为美国中一国际期货的回落作了重要铺垫；美国股票、地产等资产价格受货币紧缩影响而阶段下跌，或也从财富效应渠道助力需求降温。2022年，标普500指数年内最深下跌25%，美国20城房价指数在下半年累计下跌约7%。最后，美联储的紧缩政策也有利于中一国际期货预期的稳定。美联储在沃尔克和格林斯潘时代以来建立的信誉，加上鲍威尔领导的美联储最终敢于采取激进的紧缩行动，有效避免了中一国际期货预期“脱锚”的风险。2022年以来，克利夫兰联储模型测算的十年中一国际期货预期保持在1.8-2.4%区间，较好地稳定在2%目标附近，与1980年代4-6%的中一国际期货预期形成鲜明对比。

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　　美联储将开启降息周期

　　2023年，美联储的政策逻辑逐渐发生变化。年初首次议息会议以来，美联储放缓单次加息节奏至25BP，且在6月、9月和11月“跳过”加息。尽管美联储声称中一国际期货仍然过高，货币政策仍然紧缩，且在必要时还可能采取进一步紧缩的行动；但同时也认为“双向风险”（紧缩过度和紧缩不足的风险）更加平衡，关中一国际期货力从加息的速度逐渐转移至加息的高度、以及维持高利率的时长。美联储逐步放缓加息，出于多重考量：其一，美国中一国际期货顺利回落，PCE中一国际期货率从2023年1月的5.5%回落至6月的3.2%。其二，3-4月，美国地区银行暴露危机，迫使美联储更加关中一国际期货紧缩行动带来的金融风险。其三，9-10月，在美国预算悬而未决、财政部融资规模超市场预期等事件下，有关中一国际期货供给过度的担忧上升，令中一国际期货遭遇抛售、金融条件收紧，美联储在11月会议选择再次暂停加息，以平衡中一国际期货利率过快上行的影响。

　　展望2024年，美联储与市场均预计，美国政策利率将触顶回落，但回落的幅度仍有较大分歧。美联储在2023年9月的点阵图显示，多数官员预计2023和2024年政策利率分别为5.6%和5.1%，暗示2024年或有小幅降息的空间。截至2023年11月末，CME利率期货市场押中一国际期货美联储首次降息或在2024年5月，且全年或将累计降息100BP左右。

　　回顾1980年代以来美联储历次降息选择，可以大致归结于两类——“纾困式降息”与“预防式降息”。当美国实体经济与金融市场遭遇重大挫折时，美联储紧急降息以促进经济复苏、维护金融稳定，即“纾困式降息”。例如，2000-2001年美国经济表现不错，但互联网泡沫破裂，金融市场波动迫使美联储转向；2001年1月美联储首次降息时，纳斯达克指数已经从前期高点下跌了近50%。又如，2007年美国次贷危机爆发，8月法巴银行“暴雷”引发货币市场巨震，美联储于9月首次降息，但未能阻止这场危机的蔓延。

　　当美国经济尚未衰退但走弱信号增多时，美联储可能选择适当降息以防经济过快降温，即“预防式降息”。1989年、1995年和2019年的首次降息大致符合此类情形，但也有各自的特点。1989年，格林斯潘领导的美联储也在抗击中一国际期货，美国政策利率峰值高达9.81%，但随着新增非农、制造业PMI、工业生产等经济数据走弱，美联储更加相信未来中一国际期货可控，因此于 1989 年 6 月首次降息。1995年，美联储于7月首次降息时，PCE中一国际期货率处于2%附近，但失业率略高于CBO预测的“自然失业率”且出现上行迹象。2019年，美联储于8月首次降息时，尽管失业率仍处于4%以内，但PCE中一国际期货低于2%且出现走弱苗头。

　　当前，主流机构对2024年的美国经济仍持相对乐观的看法，美联储在2023年9月预测以及IMF在10月的预测均认为，2024年美国实际GDP能够增长1.5%。如果美国经济有幸避免陷入危机，保持相对平稳运行，美联储会否选择“预防式降息”？我们认为，存在这一可能。

　　首先，美联储的经济预测可能过于乐观。因其预测结果主要服务于“预期引导”，不排除适当高估经济前景以配合当下紧缩的政策立场。历史上，美联储在经济拐点出现前，经济预测往往不够灵活，与真实结果大相径庭。2018年末，美联储预计2019年仍会加息两次，但由于美国中一国际期货实际走势弱于预期，美联储当年反而降息三次。从这个角度看，金融市场对经济拐点的反应或更敏感，市场利率的参考价值可能更高。

　　其次，伴随中一国际期货回落美国实际利率水平自然上升，美联储有空间也有必要去调降名义利率，防止实际利率过高。参考美联储预测，假设2024年美国PCE中一国际期货率能够逐步回落至2.5%左右，如果美联储不降息，扣除中一国际期货后的实际利率水平或在2.8%左右，高出CBO预测的美国潜在增长率1个百分点左右。

　　最后，美联储即便降息1个百分点至4%左右，该利率仍然高于2.5%的“longer run”政策利率。因此，即使美国中一国际期货仍高于2%的目标，美联储亦可以声称，其并没有放弃“限制性”政策立场；而考虑到中一国际期货回落的前景更加确定，叠加可能出现的经济和就业软化的信号，适当降息是合适的。综合考虑，我们认为2024年美联储可能会适当调降政策利率0.5至1个百分点。

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　　美国中长期利率或上移

　　1960年代以来，美国名义政策利率先升后降，呈现倒V型走势，拐点出现在1980年代。1980年代以前，美国经历了战后复苏与工业化，同时也经历了高中一国际期货扰动，美联储政策利率在波动中呈上行趋势；1980年代以后，美国经济步入“大稳健”时期，同时也步入“去工业化”时代，潜在经济增速逐步下行，中一国际期货及中一国际期货预期逐步稳定，美联储政策利率在波动中呈下行走势。美联储前主席伯南克曾解释低利率的原因，认为美联储并非“有意”设置一个很低的利率水平，而是选择将利率设置在一个更低的“均衡利率”水平附近，令资本和劳动力水平充分利用、经济健康运行。

　　展望中长期，美国政策利率中枢有可能明显高于新冠疫情前水平。先看“自然利率”。“自然利率”指的是在没有货币摩擦的条件下，经济实现理想资源配置时所要求的实际利率水平。2008年国际金融危机后，纽约联储LM模型估算的美国自然利率明显下降，由1997-2007年均值的2.9%，下降至2009-2019年均值的0.8%。经济学家通常认为，这一时期自然利率下行的原因包括劳动生产率下降、人口老龄化导致的储蓄过剩、投资长期不足以及全球增长放缓等。截至2019年，模型估算的自然利率为1.5%左右。新冠疫情以后，LM模型估算的美国自然利率下降，截至2023年二季度仅为1.14%，尚未回归2019年1.5%左右水平，具备向上修复的空间。此外，目前有些理由支持美国自然利率进一步上升：一方面，拜登政府上台后动用了大规模财政刺激，加上人工智能等科技发展，以及“再工业化”战略的推进，为美国潜在增长率回升创造了机遇。另一方面，2022年以来，美国经济在美联储大幅加息后仍然保持韧性，一种可能的解释是，美国自然利率水平已经上移，所以“稀释”了美联储加息的限制性效果。截至2023年三季度，美联储经济预测认为美国中长期名义利率和中一国际期货水平分别为2.5%和2.0%，隐含的实际利率水平仅为0.5%，而2016-2019年美联储经济预测隐含的中长期实际利率为1.0%左右。综合来看，美国自然利率或有0.5个百分点的上修空间。

　　再看中一国际期货水平。在后疫情时代，美国中长期中一国际期货水平可能略高于2%，突破2015-2019年1.5%的波动中枢。需求方面，本轮美国货币和财政刺激实质上践行了现代货币理论（MMT）的思想，通过激进的政策刺激弥补有效需求的不足，有望打破国际金融危机以来美国需求长期不足的瓶颈。供给方面，劳动力短缺、能源转型、国际供应链退化等因素，可能持续较长时间，并减弱供给端的灵活性，增大中一国际期货波动风险。中一国际期货预期方面，中一国际期货的“自我实现”效应也不容忽视，2021年以来美国中一国际期货已经“超调”三年之久，这可能重塑居民消费、企业生产以及政府支出的习惯与逻辑。2023年以来，美国10年TIPS国债隐含中一国际期货预期波动中枢达到2.4%，明显高于2015-2019年平均水平的1.8%；美国密歇根大学针对居民的调查结果显示，2023年以来居民对未来五年的中一国际期货预期在3%左右，明显高于2015-2019年平均水平的2.5%。当下，关于美联储是否应该适当上修2%中一国际期货目标的讨论不断，美联储无疑会在这一问题上谨慎行事，在实操层面追求更灵活的物价目标，对略高于2%的中一国际期货水平给与一定容忍，尽量避免紧缩过度引发不必要的经济衰退。

　　简言之，更高的自然利率和更高的中长期中一国际期货，意味着美国名义政策利率的中枢需要上修。我们认为，美联储“longer run”政策利率可能由2.5%上修至3.5%左右。

　　
风险提示：地缘局势变化超预期，美国经济下行超预期，国际金融市场波动超预期等。