中一期货官网

　　人民币汇率反弹，市场主体逢低购汇，外资配置热情高涨——11月外汇市场分析报告

　　凭澜观涛

　　分析师：管涛（中银证券全球首席经济学家）

　　分析师：刘立品

　　摘 要

　　11月份，受美联储紧缩预期缓解及美国10月CPI超预期回落带动美元指数和中一国际期货收益率回调影响，人民币汇率反弹，银行间即期询价成交量也出现明显回升。

　　11月份，市场主体“逢低购汇”增多，银行即远期（含期权）结售汇延续7月份以来逆差，且逆差规模环比扩大。在此背景下，中央经济工作会议连续两年强调“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，往年中央经济工作会议仅在2016年和2017年连续强调了这一表述。

　　在人民币汇率止跌反弹情况下，市场主体远期结汇需求增加，但即期结汇意愿创近年来同期新低。后续人民币汇率走势或受到结汇需求释放带来的支撑作用，但仍然主要取决于中美经济和政策走向。

　　2017年以来的每年11月至次年1月人民币基本为升值状态，表现出较强的季节性规律，但美元走弱是重要的推动因素，而且从各年春节前后的结汇情况来看，“结汇潮”的说法对人民币汇率的影响不宜过分夸大。

　　11月份，外资配置人民币债券意愿明显提升，债券通项下资金净流入2513亿元，同业存单和国债是主要贡献项，陆股通项下资金净流出规模大幅收敛至18亿元，证券投资项下外资总体恢复净流入。

　　风险提示：海外金融风险超预期，主要央行货币政策调整超预期，国内经济复苏不如预期

　　正中一期货官网

　　12月15日，国家外汇管理局发布了2023年11月份外汇收支数据。现结合最新数据对11月份境内外汇市场运行情况具体分析如下：

　　美元指数回落，境内外汇市场量价齐升

　　11月份，受美联储紧缩预期缓解及美国10月份CPI超预期回落带动美元指数、中一国际期货收益率回调影响，人民币中间价升至7.10附近，即期汇率升回7.20以内。期间，美元指数从107附近跌至103，累计下跌3.0%，在岸人民币即期汇率（境内银行间市场下午四点半收盘价，下同）上涨2.6%（见图表1）。由于主要非美货币涨幅大于人民币，因此中国外汇交易中心（CFETS）人民币汇率指数、参考BIS和SDR货币篮子的人民币汇率指数继续回落，11月份累计分别下跌了1.0%、1.1%、0.4%（见图表2、3）。

　　11月1日至17日，中间价基本稳定在7.17~7.18附近，日均隔日波动幅度仅为4个基点。11月20日，隔日中间价出现上百个基点的回调，从7.16下方升至月末7.10附近，累计升值1.0%，同期即期汇率较中间价偏离幅度均在0.5%以内，1年期NDF隐含的人民币汇率贬值预期均值为0.4%，较11月1日至17日均值收窄1.1个百分点（见图表4、5）。人民币汇率反弹活跃外汇市场交投，银行间即期询价成交量出现明显回升，11月20日（即中间价跳升当日）成交量升至347亿美元，当月日均成交量为232亿美元，环比增长74%（见图表6）。

　　市场购汇需求驱动境内外汇供求负缺口扩大，中央经济工作会议重申汇率维稳

　　11月份，银行代客涉外收付款逆差规模延续上月回落态势，由185亿美元降至12亿美元。分项目来看，货物贸易涉外收付款顺差环比收窄84亿美元至267亿美元，不过证券投资从此前连续四个月的逆差转为顺差131亿美元，贡献了银行代客涉外收付款逆差环比降幅的140%（见图表7）。分币种来看，人民币涉外收付款连续六个月逆差但逆差规模收窄至63亿美元，而外币收付款顺差由上月88亿美元降至50亿美元（见图表8）。

　　当月，月均境内人民币即期汇率为7.2269比1，结束了“六连跌”，环比上涨1.1%。同期，剔除远期履约额之后的收汇结汇率环比回落1.6个百分点至50.3%，但付汇购汇率上升1.3个百分点至64.0%，位列2017年以来第三高（见图表9），反映人民币升值背景下市场主体“逢低购汇”增多。

　　11月份，反映境内银行对客户外汇买卖关系的银行即远期（含期权）结售汇延续7月份以来逆差态势，并且逆差规模由上月188亿扩大至249亿美元。其中，即期结售汇逆差由上月75亿增至246亿美元，主要是银行代客结售汇逆差由上月81亿增至233亿美元，创2017年以来新高，贡献了银行结售汇总逆差额增幅的247%，而银行自身结售汇由顺差5亿美元转为逆差14亿美元；远期净结汇累计未到期额由上月减少54亿美元转为增加44亿美元，未到期期权Delta敞口净结汇降幅由上月58亿收窄至47亿美元，二者合计银行外汇衍生品交易敞口平盘提前净买入外汇环比增加109亿美元（见图表10）。

　　近期召开的2023年中央经济工作会议强调“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，与2022年表述一致，往年中央经济工作会议仅在2016年和2017年连续强调了这一表述。四年中，除2017年人民币汇率实现成功逆袭外，2016年、2022年和2023年人民币即期汇率均出现较大波动，全年最大振幅分别为7.7%、16.0%和9.4%（见图表11）。

　　市场主体远期结汇需求增加，但即期结汇意愿创近年来同期新低

　　11月份，1年期人民币美元远掉期均值环比收窄59个BP至-2610BP，远期结汇的财务吸引力上升（见图表12）。当月，远期结汇签约额为264亿美元，环比增加104亿美元，远期结汇套保比率环比上升3.0个百分点至9.3%，反映在人民币汇率止跌反弹情况下，签订远期结汇合同的市场主体防范未来人民币升值风险的力度加大（见图表13）。

　　2023年7月份以来，以货物贸易结汇额占涉外收入比重衡量的收汇结汇率显著低于往年同期水平（仅8月份除外），11月份收汇结汇率已经降至47.3%，为2019年3月以来新低（见图表14）。期间，7月、9月和11月的市场整体结汇意愿同样为2018年以来同期新低（见图表9）。

　　除了货物贸易中人民币结算占比上升减少了贸易商结汇需求之外（见图表15），收汇结汇率偏低反映出，在前期人民币汇率承压背景下，贸易商推迟结汇的动机较强。后续人民币汇率走势或受到贸易商结汇需求释放带来的支撑作用，但仍然主要取决于中美经济和政策走向。

　　春节前后“结汇潮”对人民币汇率的影响不宜过分夸大

　　人民币汇率走势表现出较强的季节性规律，如2017年以来的每年11月至次年1月，在美元指数有涨有跌的情况下，人民币汇率基本为升值状态（见图表16）。市场通常将此归结为“结汇潮”驱动，即春节前企业出于支付薪资、奖金等需求而去大量结汇。事实果真如此吗？

　　截至2023年1月，2017年以来的11月至次年1月共计18个月份，有17个月人民币是升值状态。其中，有11个月出现美元弱、人民币强，类似情形如2023年11月，表明美元走弱是推动人民币升值的重要因素。另外6个月美元和人民币同涨，尤其是2021年1月走出了“美元强、人民币更强”的行情，当月人民币汇率上涨1.2%，大于美元指数涨幅0.6%，而2021年春节前的结汇高峰则提前至2020年12月。2020年12月，包含远期履约的银行代客收汇结汇率高达70.6%，环比上升8.3个百分点；剔除远期履约的银行代客收汇结汇率则为60.8%，环比上升8.6个百分点（见图表16、17）。

　　另外，从2018年以来每年春节前后的收汇结汇率来看，各年春节前后的结汇高峰（并非全年结汇高峰，下同）集中在上年12月至当年2月。其中，2018年出现在当年2月，2019年、2020年出现在当年1月，2021年提前至上年12月，2022年出现在上年12月和当年1月，2023年则推迟到节后2月（见图表17）。相反，各年11月份人民币升值背后均未对应结汇高峰。

　　外资配置人民币债券意愿明显提升，证券投资项下外资总体恢复净流入

　　11月份，债券通项下（北上）资金连续三个月净流入，净流入规模逐月递增，分别为178亿、422亿和2513亿元，11月净增持规模为历史次高。上清所数据显示，境外机构净增持规模由上月49亿元增至940亿元，其中同业存单是主要贡献项，境外机构净增持规模由上月58亿升至868亿元，这与近期存单利率和MLF利率倒挂有关。历史上1年期同业存单利率通常以1年期MLF利率为上限，10月中旬以来银行资金面收紧推动存单利率上行，MLF利率与存单利率月均利差由上月-2.1BP扩大至-9.4BP，存单配置性价比较高。中债登数据显示，境外机构连续两个月净增持，净增持规模由上月373亿升至1573亿元，在中美利差倒挂程度减弱（月均10年期中美国债收益率差由-211BP降至-184BP）叠加中国经济发展有利因素增多背景下，外资配置需求增加，国债净增持规模由上月124亿升至1128亿元，政策性银行债净增持规模由292亿升至495亿元（见图表18、19、20）。

　　11月份，陆股通项下（北上）资金净流出规模大幅收敛至18亿元，而8至10月平均净流出573亿元；全月22个交易日中有12个交易日为净流出，净流出交易日占比由上月81%降至55%。当月，港股通项下（南下）资金净流入规模继续减少，由上月214亿降至171亿元，与陆股通累计净买入成交额轧差后，股票通项下资金净流出189亿元，连续三个月收窄（见图表21）。

　　11月份，债券通和陆股通合计，外资由上月净流出26亿元转为净流入2495亿元。当月，证券投资涉外收付款由此前连续四个月逆差转为顺差131亿美元，证券投资结售汇仍然延续逆差但较上月收窄14亿美元至58亿美元。

　　风险提示：海外金融风险超预期，主要央行货币政策调整超预期，国内经济复苏不如预期。