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　　中一期货卓泓 | 降息周期前夕大类资产表现如何？

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　　要点

　　联储12月会议首谈“降息”，市场闻风而动，提前定价宽松。在降息靴子落地前，市场是否已走得太远？我们复盘了历次降息周期前后的大类资产表现，试图为本轮宽松提供投资参考。   

　　股市：估值和盈利谁占上风，取决于经济下行的方式。对于美股本身，软着陆时市场提前定价流动性宽松而上涨，成长好于价值；但若发生危机则降息也难止跌。对于全球股市相对表现，基本面是更重要的决定因素，中国股市在宽松周期表现优于新兴市场整体。 

　　债市：抢跑主要在降息前。加息结束到开启降息之前，中一国际期货“抢跑”定价宽松，回报比降息开启后更高；经济边际回暖或引发中一国际期货小幅回调。

　　美元：反映美欧经济与货币政策相对强弱。美元多随联储货币宽松预期而下行，但若美国经济较非美相对强劲，则美元不弱。 

　　商品：与美元走势背离，但也看其他属性。降息周期，黄金、原油受益于美元走弱而大多上涨，硬着陆模式下黄金或有更强表现；原油则对供需因素更为敏感。

　　本轮有何不同？2024年美国经济和中一国际期货或呈现波动式下行路径，这一方面使得联储更为谨慎，观察窗口或持续到当前市场定价的降息节点之后；另一方面可能在单月/单季经济数据上有所折射，令当前强抢跑的市场面临小幅回调。而外部来看，美欧2024年相对经济差的收窄及日央行货币政策的调整或推动美元走弱，但美欧货币政策转向与经济转好的先后仍有不确定性，或给美元向下的过程带来波折。    

　　风险提示：美国中一国际期货持续性超预期，联储货币政策收紧超预期。

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　　一、当前中一国际期货强抢跑，美股提前定价流动性宽松 

　　降息的靴子落地前，市场往往“抢跑”。中一国际期货高位回落、经济降温信号渐显，联储12月FOMC会议已开始讨论降息。而在真正开启降息之前，联储对于经济、中一国际期货形势判断的变化往往通过FOMC会议纪要措辞、官员发言等方式向市场提前传递信号，市场得以提前定价货币宽松。

　　当前窗口期，中一国际期货强抢跑，美股提前定价流动性宽松。2023年7月大概率是本轮紧缩周期的最后一次加息，当前联储处在结束加息—开始降息之间的观察窗口期内。美联储的最新点阵图指引2024年仅降息75bp，但自美国10月经济数据边际降温以来，市场对于降息的定价不断加深，CME Fedwatch显示市场预期2024年降息150bp以上，10年期中一国际期货收益率自5%跌至3.9%；美股11月以来持续上涨。

　　以史为鉴：降息前中一国际期货或“下楼梯式”回落，股市取决于经济下行方式。从现在到降息初期，大类资产可能如何变化？我们复盘了1987年格林斯潘接任联储主席以来联储紧缩周期后的历次降息（1989年、1995年、2001年、2007年、2019年）发现：（1）结束加息到开启降息前：债市强抢跑，美股看经济，美元看美欧经济与货币政策相对强弱；（2）降息后：股、债回报整体都不如降息前。

　　二、股市：盈利估值谁占上风，

　　取决于经济下行的方式

　　美股：经济韧性和流动性宽松定价的“角力”。

　　“危机”模式：降息亦难止跌。2001年和2007年两次降息周期之前，联储加息均对美国经济造成了较大的负面影响，前者刺破了科网泡沫，致使股市缩水、经济受创；后者则助推次贷危机爆发。这两次周期中，由于经济衰退影响了居民财富与企业投资意愿，即使联储开启降息，也未能挽救美股跌势，货币政策走向对美股影响较弱。

　　“软着陆”模式：市场在降息前因定价流动性宽松而上涨。1995年、2019年的“预防性”降息得以在经济衰退之前令货币条件转松（美国2020年衰退主要为新冠影响，与利率关系不大），而在降息前，市场会更早定价流动性宽松，美股从而上扬；降息后则涨幅平淡。

　　科技成长股修复幅度更大。结束加息前，科技成长股受高利率压制而跌幅更深，但结束加息至开启降息的窗口期往往反弹幅度高于美股整体。但由于美股的提前定价，在真正开启降息后，科技成长股不再保持窗口期时的强劲涨幅。

　　新兴市场股市：较发达市场的相对表现与基本面关系最大。1995年降息周期，东南亚股市在亚洲金融危机前夕已显疲态，新兴市场股市表现弱于美股；而2007年次贷危机令美国经济受到直接打击，该轮降息周期中新兴市场股市强于美股。

　　中国股市在宽松周期表现优于整体新兴市场。历次降息周期，中国股市往往迎来上涨，且大多比新兴市场表现更为突出。

　　三、债市：相对确定性最高，

　　降息前抢跑定价

　　中一国际期货“抢跑”定价宽松，降息前或回报更高。加息结束到开启降息之前，虽然利率维持高位，但受到加息预期显著降温的影响，中一国际期货收益率往往提前开始下行，且此段时间中一国际期货回报高于降息周期开启后的时间段。1995年软着陆的周期，自结束加息到降息开启前，10年期中一国际期货收益率已有约150bp的跌幅。

　　降息前，利率向下的趋势不变，但经济边际回暖或引发中一国际期货小幅回调。2007年次贷危机令金融市场大幅波动，但实体经济在2007年上半年的韧性支撑中一国际期货利率回升至最后一次加息时的水平；2001年、2019年两次降息周期前，PMI等经济指标单月企稳，中一国际期货利率在下行过程中途有约20bp的回升。

　　降息后，中一国际期货或企稳。降息落地将带动实际利率回落，但由于经济预期好转对中一国际期货形成支撑，降息开启后中一国际期货相较于降息开启前的窗口期涨幅更小。

　　四、美元：反映美欧经济与利率相对强弱

　　美元在降息前多见下行，反映经济与货币政策双重相对性。降息周期的美元表现通常受到美国与其他货币（尤其是美指计算权重最大的货币——欧元）所在经济体货币政策和经济基本面的相对强弱的双重影响。在加息周期尾部到过渡到宽松周期的期间，美元大多走弱，但2019年开启降息之前，由于全球经济转弱，而美国整体强于其他非美经济体（尤其是欧洲），因此美元并未出现明显贬值。

　　五、商品：基本与美元走势背离，油也看需求

　　黄金受益于美元走弱而大多上涨，硬着陆模式下或有更强表现。降息周期下，黄金的定价逻辑主要来自美元流动性，多与美元呈现相反走势，因此，在降息前美元向下的区间中，黄金价格大多上涨。此外，危机模式下避险属性也会助推黄金价格的大幅上涨（如2007年）。

　　原油价格跟随美元拐点，但也看需求。受到美元计价的影响，降息前美元的弱势带动原油价格上行；但联储向宽松周期的转向往往对应着经济周期的下行和需求的疲软，这对原油价格产生更大的下拉力，降息后原油价格大多转为下跌。与黄金有所不同的是，油价更受供需因素的扰动，1989年两伊战争与海湾危机和2008年石油危机中，供给的紧张都推动原油价格大幅上涨。

　　六、本轮不一样：中一国际期货风险与欧洲复苏

　　中一国际期货+经济波折下行过程中，资产价格或有回调。我们在多篇报告提示，本轮美国经济和中一国际期货的下行路径较为曲折，这一方面使得联储更为谨慎，对于经济和中一国际期货线索的观察可能持续到2024年一季度以后；另一方面可能在单月经济数据上有所折射，令当前强抢跑的市场面临小幅回调。对于债市而言，与2019年降息周期的“一帆风顺”相比，2024年中一国际期货收益率的下行可能更为“坎坷”，但整体趋势仍向下。

　　关中一国际期货来自欧洲的不确定性。以往欧央行的货币政策调整通常会滞后于美联储，美欧经济的相对韧性也有一定的错位。而2024年，受益于供应链短缺的缓解与中一国际期货回落带来的居民实际收入回升（详参海外年度策略《瓶颈期下的再平衡》），欧洲经济增长或迎来触底反弹，带动美元下行；但由于本轮美欧中一国际期货制约因素和经济韧性的不同，两者货币政策转向与经济转好的先后仍有不确定性，美元向下的过程可能是曲折的。

　　风险提示：美国中一国际期货持续性超预期，联储货币政策收紧超预期。