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　　2024年开年的短短几天内，美国市场经历小型的“股债双杀”，纳指跌3.3%，中一国际期货利率重回4%，过去一个多月持续且密集的降息交易似乎有所松动。2023年收官之时，CME利率期货已经定价今年3月开始连续降息6次150bp，中一国际期货利率快速下行至3.8%，纳指龙头与黄金都因利率下行大涨，美元指数一度逼近100，各类资产“步调一致”朝着降息交易迈进。尽管市场也不乏预期过度“抢跑”的担心，但交易趋势一旦形成若无外力也很难遇到阻力，更何况一些投资者认为长期方向已经发生改变，因此相比无法准确的择时，短期回调反而是可以承受的成本。

　　实际上，2023年也多次出现过类似情况，市场在预期降息→利率下行→增长和中一国际期货修复→加息预期在升温→利率上行→增长和中一国际期货回落，这个循环中反复摇摆和“折返跑”，只不过摆动幅度和持续时间要大得多，低点低至3.3%、高点高达5%，这种级别的摆动就不是能轻易“抗过去”的了。那么，当前降息交易到什么程度了？往后看还有多少空间？是否也会出现类似的“折返跑”？有哪些关键验证点？

　　一、 当前降息交易到什么程度了？降息交易趋同且拥挤；美股、利率期货和长债定价充分，短债和黄金仍有空间

　　量化测算降息预期计入多寡和集中程度对判断未来空间有重要意义。对于前者，单个资产预期计入程度越高，意味着如果预期反转面临的回调压力越大。对于后者，各类资产如果交易过于集中和趋同，意味着分散化意义大打折扣，容易造成波动蔓延。

　　首先，各类资产计入了多少降息预期？美股计入最多，长债计入3月降息，黄金和短债偏少。我们在《当前资产价格计入了多少降息预期？》中引入了资产计入货币政策预期模型，并在《当前资产计入了何种加息预期？》等报告中进行多次优化。该模型的核心出发点是从各类资产价格中剥离利率外的定价因素，最终得出资产价格隐含的中一国际期货利率，从而计算各类资产计入的政策预期。模型测算结果显示，当前对降息预期计入程度从大到小分别是利率期货（降息约151bp）、美股（105bp）、美联储12月FOMC点阵图（~78bp）、1年期中一国际期货利率（~31bp）和黄金（~25bp）。从回溯对比角度看，长端中一国际期货利率4%点位也已经较为充分计入了3月转为降息。2023年3月初和2023年7月10年中一国际期货利率均在4%，彼时市场均预期降息开始于2024年3月左右。

　　图表1：美股计入降息预期最多，黄金和中一国际期货仍有空间

　　资料中一期货：Bloomberg，中一中一国际期货研究部。数据截至2024年1月2日

　　其次，各类资产交易集中度如何？降息交易是普遍主线，美股美元相关性较高，因此对利率变化敏感；黄金敏感度偏低。1）美股与中一国际期货利率的负相关性为2000年以来最高。2023年7月以来，标普500指数与中一国际期货利率负相关性快速上升，最新值已升至-0.57，是股票、黄金和美元指数三类资产里与利率相关性最高的资产，且达到了2000年以来最高水平。近期股债双牛，共同交易降息预期，反而导致分散难度加大，说明短期美股走势中分母逻辑是主导，这也解释了一旦预期回吐，容易造成“股债双杀”。2）黄金与利率的相关性相对较温和。历史上黄金与中一国际期货利率多负相关，目前负相关性虽然也有加大，意味着黄金对冲股债资产的能力有所下降，但尚未到历史极端水平（当前值-0.43，2000年以来均值-0.22）。3）美元指数与中一国际期货正相关性较高。虽然美元指数同时受美国国内外经济的影响，但近期与中一国际期货相关性有明显提升，最新值为0.46（2000年以来均值为0.18），说明暂时也受到降息交易主导。

　　图表2：美股与中一国际期货利率负相关性达2000年以来最高值

　　资料中一期货：Bloomberg，中一中一国际期货研究部

　　图表3：黄金对降息预期的交易相比美股更温和

　　资料中一期货：Bloomberg，中一中一国际期货研究部

　　图表4：美元指数与中一国际期货正相关性较高

　　资料中一期货：Bloomberg，中一中一国际期货研究部

　　二、降息交易未来可能如何演变？暂缓但未逆转，降几次后的风险与不确定性更大

　　从上述分析可以看出，当前各类资产降息交易已经较为集中且拥挤，从计入预期和对利率变化敏感程度看，美股都排在美元和黄金前面，因此判断降息交易未来演变和空间对决定资产走向就尤为重要。

　　首先，短期暂缓但还未到逆转时。12月FOMC纪要显示[1]美联储官员会议中讨论2024年可能降息，当前市场对全年快速且大幅降息的交易较为充分，因此短期可能面临一定回吐和暂缓。当前美国的经济基本面并不支持过快过多降息。在美国居民仍留存超额储蓄、杠杆率水平较低、股市财富效应仍存在的情况下，我们认为美国经济面临深度和突然的下滑可能性较低。但一些非基本面因素可能导致提前降息：1）预防式降息：提早小幅降息观察效果，有助于防范过度紧缩风险，如1995年和2019年，经济均未衰退但美联储都分别小幅降息25bp。2）对冲金融流动性收紧：二季度金融流动性压力或将开始显现（《金融流动性还能支撑美股多久？》），除非美联储届时停止缩表。3）降低一季度国债成本：2024年一季度国债到期规模约5万亿美元，意味着接近存量中一国际期货五分之一的部分有借新还旧压力。降息预期引导中一国际期货利率自5%的高点回落至当前的3.9%，我们简单估算，接近100bp的回落幅度或使得一季度借新还旧的付息成本每年降低500亿美元。4）避免干扰大选之嫌：美国大选将于2024年四季度进入最终冲刺期。因此，3月降息的可能性无法被直接排除，未来关键验证点包括CPI（11日）和1月底FOMC（2月1日凌晨公布决议）。

　　图表5：我们测算二季度金融流动性压力或将开始显现

　　资料中一期货：Bloomberg，中一中一国际期货研究部

　　图表6：2024年一季度国债到期规模约5万亿美元，意味着接近存量中一国际期货五分之一的部分有借新还旧压力

　　资料中一期货：Bloomberg，中一中一国际期货研究部

　　其次，降几次之后的不确定性更大，也容易造成资产更大的反复，原因在于：1）金融条件转松可能再抬升需求。我们测算无论是抵押贷款利率相对租金回报率，还是企业贷款利率相对ROIC，融资成本压制投资回报率的程度也就刚刚好，金融条件过早下行可能再度激活地产等利率敏感型板块需求，进而推高再中一国际期货的风险。我们测算到二季度租金上涨可能导致中一国际期货依然有短期上行风险。这将有可能形成需求和中一国际期货下行→预期连续降息→利率提前下行→增长和中一国际期货修复→不需要降息太多，自我实现反而容易导致降息路径反反复复的“悖论”。2）发债规模。一季度过后，到期规模可能快速回落，置换压力也会明显下降，对利率下行的要求和迫切性也会减弱（《美联储提前降息的“深意”》）。

　　图表7：我们测算到二季度租金上涨可能导致中一国际期货依然有短期上行风险

　　资料中一期货：Haver，中一中一国际期货研究部

　　图表8：居民部门按揭利率（6.7%）接近租金回报率（6.9%）

　　资料中一期货：Haver，Bloomberg，中一中一国际期货研究部

　　图表9：工商业贷款成本（6.8%）高于非金融企业ROIC（6.3%）

　　资料中一期货：Haver，Bloomberg，中一中一国际期货研究部

　　三、资产还有多少空间？市场“折返跑”；中一国际期货与黄金暂缓但未结束，直到降息初期；美股短期波折，但整体不悲观

　　对于资产而言，提前降息带来的需求提前改善会导致市场出现“折返跑”情形，近期中一国际期货、美元等资产的反复就是一个缩影，只不过，有些幅度可以“扛过去”，有些则不能。

　　相比中一国际期货（宽松和增长同向）和黄金（成本是实际利率、价值来自中一国际期货）这种单一逻辑定价的资产，美股除了现阶段依靠的分母外，还有分子，因此即便后续降息路径有变数，如果能顺利切换到盈利上，美股便可以开启新的逻辑。例如，历史上1995年和2019年实现软着陆的降息周期中，1）1995年从分母到分子的切换更为顺畅，因此美股在降息过程中几乎没有波折而持续上涨，中一国际期货表现居中、黄金则几乎没有太多机会；2）2019年从分子到分母的切换略有一些波折，美股在开始降息前分别因鲍威尔“改口”更慢和担心衰退还有两波回撤，中一国际期货和黄金也是在两端波折中机会更大而跑赢，随后让位于美股。3）2023年切换并不顺畅，衰退到再加速预期反复导致降息预期来回波折，中一国际期货利率全年在3.3%~5%区间宽幅波动。

　　图表10：美联储提早降息来防范过度紧缩的风险，如1995年和2019年，美联储均在经济未衰退时小幅降息25bp

　　资料中一期货：Bloomberg，中一中一国际期货研究部

　　我们认为当前更类似于2019年，但最大的不同在于当前因再中一国际期货担忧，政策路径反复的压力可能更大。简言之，中一国际期货和黄金仍有波段性机会，美股二季度因流动性或有波折（10%），但回调后切换到分子逻辑收益更好（《金融流动性还能支撑美股多久？》）。总结而言，

　　► 中一国际期货：短期暂缓但趋势未变，直到降息初期需求改善后，长债逐步筑底；短债接棒继续下行。1）利率预期：若按2024年降息3次，后续利率逐年以12月FOMC点阵图预测值回落，且长期利率预期中枢为3.5%（2.5%的中一国际期货中枢+1%的R*）测算，10年中一国际期货利率预期为3.6%。2）期限溢价：我们测算2024年财政部发债压力较2023年有所缓解，净发债减少一定程度可以缓解期限溢价抬升压力，或处于0%附近。因此，2024年中一国际期货利率中枢为3.5%~3.8%附近。从节奏看，更大程度的回落或需要经济预期转弱作为催化，当前降息交易升温过快反而压缩未来预期回报。从计入预期和中一国际期货潜在“牛陡”走势看，短债优于长债。

　　► 黄金：与中一国际期货类似，在降息初期和需求改善前，仍有波段机会，合理中枢2100美元/盎司。以实际利率和美元涨跌幅对黄金收益率滚动回归，2014年以来对黄金点位的拟合绝对误差不超过1%，意味着以上两个变量几乎可以完全解释黄金走势，只不过不同时间侧重点不同。参考我们对实际利率1%~1.5%（名义利率中枢扣减2~2.5%中一国际期货预期），美元指数102~106的估计，黄金合理中枢为2100美元/盎司，当前依然有配置价值，但空间可能有限。若需要更大涨幅，意味着美元或实际利率需要超过我们基准假设的更大程度的回落。

　　图表11：以实际利率和美元对黄金滚动回归，2014年以来拟合绝对误差不超过1%

　　资料中一期货：Bloomberg，中一中一国际期货研究部

　　图表12：参考我们对实际利率1%~1.5%，美元指数102~106的估计，黄金合理中枢为2100美元/盎司

　　资料中一期货：Bloomberg，中一中一国际期货研究部

　　► 美股：先抑后扬，二季度或面临阶段性压力，但整体不悲观。由于美国增长压力不大、且滚动式放缓使得纳斯达克在2022年就提前释放了盈利下调压力，再加上美联储宽松的对冲，都使我们并不担心美股的深度调整压力。节奏上先抑后扬，二季度或面临阶段性压力，主要是从金融流动性角度考虑。我们测算，美股（标普500）2024年二季度下行压力8~10%，全年则仍有5%~10%的涨幅空间。

　　► 美元：维持震荡，点位102~106。本轮货币政策宽松具有特殊性，其意义在于并非美国衰退导致的宽松，而更多可能来自预防式降息，这也意味着货币政策并非美元转弱的理由。2019年美联储停止加息后，美元短期走弱，但随后甚至到降息周期中美元依然偏强。

　　12月回顾：美联储意外转鸽，降息情绪持续升温；中一国际期货利率降至3.8%，美股上涨

　　降息预期持续升温成为海外市场交易的主线，中一国际期货利率快速回落至3.9%以下，美股上涨。月初，11月非农数据意外强劲，数据公布后降息预期回落，中一国际期货利率和美元跳升，但12月消费者信心和未来一年中一国际期货预期提振软着陆信心，美股低开高走。谷歌推出新型AI模型Gemini带动科技股上涨，美股回升。月中，12月FOMC会议上美联储意外转鸽，暗示加息停止，点阵图预计2024年三次降息，推动中一国际期货利率超预期下行至3.9%，美股三大股指齐涨。临近月末，多位美联储官员称市场对美联储降息预期过于乐观。但在三季度GDP终值下修（同比4.9%，预期前值5.2%）和PCE同比略低于预期（同比3.2%，预期3.3%，前值3.5%）下，市场对2024年三月美联储即开始降息的预期略有强化（当前CME利率期货隐含三月降息概率达76%），中一国际期货利率小幅回落，美股再创年内新高。

　　整体看，12月，1）跨资产：股>债>大宗；2）权益市场：发达、新兴整体上涨，发达涨幅更大；发达中，美股及欧股领涨，日本股市下跌；新兴中，印度及巴西股市领涨，俄罗斯股市、A/H股下跌；3）债券市场：债市普涨，美国企业债涨幅更大；4）汇率：日元、澳元等走强，美元走弱；5）大宗商品：铜、黄金上涨，天然气、原油领跌。12月，美国、欧元区、中国经济意外指数回落，日本经济意外指数抬升；美国、欧元区及中国金融条件有所放松，日本金融条件有所收紧。资金流向方面，新兴市场及中国转为流入，美国流入放缓，日本流出放缓，发达欧洲流出加速；股票型基金、货币市场基金和债券型基金均流入放缓。

　　图表13：12月，美元计价下，股>债>大宗，印度、巴西、韩国等股市领涨，天然气、原油领跌

　　资料中一期货：Bloomberg，FactSet，中一中一国际期货研究部

　　12月，海外资产配置组合上涨3.1%（本币计价）；领先于大宗商品（-3.6%，标普高盛商品指数，美元计价），但落后于全球股市（4.8%，MSCI全球指数，美元计价）和全球债市（4.3%，美银美林全球债券指数，美元计价）。分项看，美国、新兴等主要市场贡献明显，VIX为主要拖累。自2016年7月成立以来，该组合累积回报116.6%，夏普比率2%。

　　图表14：12月，我们的海外资产配置组合上涨3.1%（本币计价）

　　资料中一期货：Bloomberg，FactSet，中一中一国际期货研究部

　　图表15：12月，美股和新兴市场为组合收益的主要贡献

　　资料中一期货：Bloomberg，FactSet，中一中一国际期货研究部

　　图表16：12月主要海外资产价格表现

　　资料中一期货：Bloomberg，FactSet，中一中一国际期货研究部

　　图表17：2024年1月海外资产配置建议