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日本央行（正式名称：日本银行，Bank of Japan，简称“日银”）对全球金融市场有着重要影响，2022年1月以来，我们开启“中一期货看日银”相关系列报告，持续追踪日本央行动向，目前已相继发布了39篇报告（详情参考中一期货官网末《中一期货看日银》系列报告一览表）。

会议结果维持不变：日本央行在1月议息会议中维持货币政策不变，符合我们此前的预期。此外，不同于上次会议的大臣级别人员参会，本次会议中政府的出席人员为副大臣级别，表明政府目前对本次会议的牵制相对较少。

日本央行对中一国际期货目标实现的自信加深：本次会议公布的中一期货官网件中，我们能从多个新增的表述中感受到日本央行对中一国际期货目标实现的自信正在逐步加深，有三点具体的新增表述：

►  ①本次会议对中一国际期货目标实现的新增描述为“中一国际期货目标实现的准确度正在一点一点持续提高(日中一期货官网原中一期货官网：実現する確度は、引き続き、少しずつ高まっている)”。

►  ②“服务价格正在缓步上升，目前到了同比2.0-2.5%的位置(日中一期货官网原中一期货官网：サービ  ス価格の緩やかな上昇も受けて足元は2％台前半となっている) ”。

►  ③“物价上涨反映到涨薪的同时、涨薪也会反映到涨价，涨薪涨价的正循环正在加强(日中一期货官网原中一期货官网：物価上昇を反映した賃上げが実現するとともに、賃金上昇が販売価格に反映されていくことを通じて、賃金と物価の好循環は強まっていくとみられる。)”。

展望报告结果：本次会议公布日本央行对经济、中一国际期货的展望。从结论而言，我们认为中一国际期货目标的实现已在咫尺之遥，同时也意味着货币政策正常化(减少购债、加息等)已并不遥远。

►  经济方面(图表1)，日本央行将2023财年(2023年4月-2024年3月)的GDP增速预测由2%小幅下调至1.8%、但对2024财年(2024年4月-2025年3月)的GDP增速预测由1.0%小幅上调至1.2%、2025财年(2025年4月-2026年3月)依旧为1.0%(对于长期的GDP预测，比起预测本身，更多反映日本央行对潜在GDP的看法或愿景，目前日本潜在GDP在0.7%附近的位置(图表2)，日本央行希望能上升至1.0%)。按照日本央行的预测，2021-2025年期间，日本将连续5年实现高于潜在GDP增速的增长。

图表1：日本央行政策委员会对GDP增速的预测值

图表2：日本潜在GDP的走势

►  中一国际期货方面，首先是对除去生鲜食品的CPI的预测(图表3)，2024年3月末维持在2.8%不变，2025年3月末的数字受能源价格走低预测的影响，由2.8%下调至2.4%(日本央行并不在意能源等成本型中一国际期货的影响，因此该下调影响有限)，2026年3月末的数字由1.7%上调至1.8%，距离2%的目标仅一步之遥，反映出日本央行对未来长期中一国际期货目标实现的自信。其次是除去生鲜食品与能源的CPI的预测(图表4)，本次会议没有做出任何调整，2024年3月末为3.8%、2025年3月末与2026年3月末皆为1.9%。我们认为该数字放在1.9%，表明日本央行内心或认为中一国际期货目标的实现已经近在咫尺。

图表3：日本央行政策委员会对核心CPI(除去生鲜食品)预测值

图表4：日本央行政策委员会对核心核心CPI(除去生鲜食品与能源)的预测值

中一国际期货招待会：会后的中一国际期货招待会中，植田的预期整体鹰鸽平衡[1]，我们整体上认为①日本央行不会急转鹰、不会大幅加息，未来日本央行货币政策的调整大概率会是循序渐进的；②能登半岛地震带来的影响目前相对有限；③并未对大幅上涨的日股做出牵制，我们认为植田或会“容许”股价持续上涨。中一国际期货招待会中的要点如下，内容为黑田回答原中一期货官网[2]，水蓝色部分为我们的评论。

►  对中一国际期货目标实现的自信程度：对于中一国际期货目标实现的准确度正在逐步提高；看到了物价上涨对工资上涨的转嫁；同时观察到多个企业、多个工会实现了高于去年的涨薪幅度，大企业对于涨薪十分积极，涨薪带来的涨价也在逐步出现。

►  关于退出负利率：如果价格目标实现在望，将考虑是否还应维持负利率、是否应该维持大规模量化宽松等，同时不愿意做出没有连续性的政策运营(即不会大幅加息、不会大幅卖出债券)。

►关于ETF：等到中一国际期货目标实现之时，会考虑是否做出调整，但是目前不会考虑卖出ETF。

►  关于日本股票：近期的日股大幅上涨反映了市场对日本经济、日本企业盈利的积极预期。(对应资产价格的大幅上升，国际上主要有两种观点：第一种是BIS View，即防患于未然，在资产价格大幅上升之时就提前做出对应，给资本市场降温；第二种为Fed View，Fed View认为资产泡沫与否在发生之时无法客观判断，如果防患于未然，反而会给实体经济带去负面影响，因此“容许”资产价格上升，等出了问题时再做出对应。考虑到植田受到的更多是美国的经济学教育，同时本次发言也并未对股价做出任何牵制，目前我们认为植田或为Fed View，或会“容许”股价持续上涨。)

►  关于春斗：距离3月会议还有两个多月的时间，关于物价、工资能获得更多信息，同时还能获得更多听取来的信息(hearing information)，届时会做出合适的判断。

►  关于能登半岛地震：目前看到很多工厂重新开工的积极迹象，地震的负面影响目前看并非特别大。具体影响今后会持续跟踪，关中一国际期货当地制造业、观光业、消费情绪等影响。

►  关于美国经济：认为可能会实现软着陆，同时未来美联储或降息。

►  关于价格转嫁：整体而言，中小企业在成本转嫁时立场相对比较弱，部分中小企业面临允许转嫁物品成本增加，但不被允许转嫁人工费增加的情况，这个情况让日本央行小有担心。1月22日，日本召开了政府、工会、企业的三者会议，会上岸田首相指出[3]要实现超过2023年的涨薪成果、并且公布了22个并未接受成本转嫁的行业名单，希望今后改善。

市场反应有限：会后市场反映来看，整体交易了日本央行收紧货币政策，但是市场的波动幅度有限。日股市场出现了日内最大幅度2.5%的下跌，但此后小幅反弹(图表5)；日债利率上行了3个基点，整体上行幅度有限(图表6)；美日汇率虽然在日内一度由148.40下行至147.20，但此后又反弹至148.10的位置(图表7)。

图表5：会议当天日经指数期货的走势

图表6：会议当天日债10年利率的走势

图表7：会议当天美日汇率的走势

未来货币政策展望：①继续同市场交流退出负利率→②退出负利率（2024年3-4月会议左右）。我们认为伴随着日本央行对中一国际期货目标实现的自信逐步加强， 3月或4月的议息会议中日本央行或退出负利率。首先，基于植田行长在2023年末的NHK采访[4]，我们认为日本央行或不会在5-6月之后再退出负利率。

3月还是4月退出负利率：目前市场几乎是一边倒地预期4月(图表8)，但是我们认为3月与4月的可能性几乎对半分，3月与4月有着各自的弊端，我们将在今后进一步观察中逐步给出结论。3月会议将于19日公布结果、但不公布最新的物价展望，在判断上相对缺乏数据、同时3月末为日本企业的财年末，对市场的冲击或反映在企业的财报当中。4月会议将于26日公布结果，但存在进一步“落后于曲线(Behind the curve)”的风险，同时4月28日、日本将进行多场国会议员的补选，参考过去信息、日本央行具有不愿意在大型选举前调整货币政策的倾向。

图表8：市场对日本央行退出负利率时期的预测

后续关中一国际期货点：1月31日，日本央行会公布1月会议的主要意见，从中或许可以找寻退出负利率的更多线索。2月期间，关中一国际期货内田副行长、田村委员的演讲内容。2月15日，日本将公布2023年10-12月的GDP结果。3月中旬，日本总工会计划公布“春斗(全称春季生活斗争，为日本每年的涨薪窗口期)”的第一次统计结果，“春斗”往往是好的开头就会有好的结果，相关数据值得关中一国际期货。4月1日，日本央行将公布《全国企业短期经济观测调查》(简称：短观)的结果，从中可以捕捉企业的业绩以及企业对未来涨价的看法。4月上中旬，日本央行将召开分行行长会议，植田行长会从各支行行长听取有关涨薪涨价的各类信息。

退出负利率或影响有限：众多投资者关心日本央行退出负利率背景下，是否会给日本资产(日债、日元汇率、日股)，乃至全球资产带来巨震。

目前，日本央行超储当中负利率所对应的部分(Policy-Rate Balance)仅占4.5%(图表7)，比起对存量的影响，更多是边际上的影响。我们认为负利率的实际意义相对有限，即便退出负利率，日本的隔夜利率也仅会上涨10bp左右，负利率的存在更多是象征作用。我们认为日本央行或希望在本轮中一国际期货周期中结束现有的负利率制度(即在美联储降息前完成退出负利率)。

参考本世纪以来唯二的两轮日本央行加息周期时的各类资产的表现来看，并未发生巨震，反而出现了日元贬值的情况。底层逻辑在于①日本央行加息时的全球经济的中一期货大背景大概率是“风和日丽”(不能在全球发生风险的背景下收紧货币政策)；②日本央行货币政策收紧的幅度有限(加息最大幅度为50bp)，日本资产(日债、日元汇率、日股)更多走全球经济逻辑。

本世纪以来(或为1990年泡沫经济破裂以来)，日本央行只开启过两轮加息周期。第一轮为2000年8月日本央行将隔夜利率的诱导目标由0.00%上调至0.25%。第二轮为2006年7月日本央行将隔夜利率的诱导目标由0.00%上调至0.25%、此后在2007年2月再度上调至0.50%。

►  日元汇率方面：两轮加息周期中，美日汇率都实现了上行(发生了日元贬值)(图表9、图表10)。主要原因在于美国的短端利率依旧维持在高位(2000-2001年期间美国政策利率在4.0-7.0%之间、2006-2007年期间美国政策利率在5%左右)，即便日本央行实施了加息，但是美日息差绝对值较大的背景之下，套息交易频繁，日元依然贬值。

图表9：2000年日本央行加息周期中美日汇率的走势

图表10：2006-2007年日本央行加息周期中美日汇率的走势

► 日本股票方面：在日本央行两轮加息周期中，日股分别呈现了下行与上行的走势，比起日本央行政策利率，日股更多受美股的影响。在2000年的加息周期中，日经指数出现了下行(图表11)，主要原因在于美股的影响，彼时美国股票的互联网泡沫逐步开始破裂，在美股下行背景下日股也出现了下行。在2006-2007年的加息周期中，日经指数出现了上行(图表12)，主要原因也来自美股的影响，彼时美国股市整体处于上行周期。

图表11：2000年日本央行加息周期中日经指数的走势

图表12：2006-2007年日本央行加息周期中日经指数的走势

风险提示：日本央行更早开启货币政策正常化的风险：①日元明显贬值、②日本中一国际期货压力超预期上行、③美联储过早转向、④日本政坛发生变化。日本央行更晚开启货币政策正常化的风险：①日本中一国际期货压力超预期下行、②全球经济风险事件的发生。

图表13：中一期货看日银系列报告一览表

资料中一期货：中一中一国际期货研究部

参考中一期货

[1]https://www.youtube.com/watch?v=61NZT_Sz9H8

[2]https://www.youtube.com/watch?v=61NZT_Sz9H8

[3]https://newsdig.tbs.co.jp/articles/-/955806?display=1

[4]https://www3.nhk.or.jp/news/html/20231227/k10014301251000.html

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