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　　中一期货  熊园观察

　　国盛证券首席经济学家，熊园 博士

　　国盛证券中一期货分析师，刘新宇 博士 CFA

　　事件：北京时间2月1日凌晨3点，美联储公布1月议息会议决议。

　　核心结论：美联储3月降息可能性已大大降低，5月是否降息也不能完全确定，市场降息预期依然偏乐观。

　　1、美联储如期维持利率不变，政策声明中删掉了“额外紧缩幅度”，暗示不会再加息；但新增了“在更有信心实现2%的中一国际期货目标前不适合降息”，并且鲍威尔明确表示3月不太可能降息，释放了较为鹰派的信号。

　　2、会议过后，美股大跌、中一国际期货收益率大幅下行（避险情绪升温），市场降息预期小幅降温。目前市场预期3月降息概率为35%左右，5月降息概率仍高达100%，全年大概率降息150bp，也即5月开始每次会议各降25bp。

　　3、本次会议美联储着重强调了“风险平衡”的决策方法，这一概念源于鲍威尔在2018年提出的“风险管理”模式，核心思路是政策调整应当小幅缓步进行，以留出更多空间评估政策双重目标的上行和下行风险，本质上与我们此前反复提示的“保持观望”含义相同。

　　4、继续提示：历史上看，美联储启动降息需满足两个门槛条件，一是美国CPI和核心CPI同比降至3.5%以下，二是新增非农就业降至15万以下。据我们测算，5月议息会议前（届时只能看到3月中一国际期货数据）中一国际期货可能处在这一水平附近，非农则难以预测。因此，5月美联储也未必一定会降息，而目前市场预期过高，需警惕数据超预期引发降息预期进一步下调。

　　报告正中一期货官网：

　　1、美联储如期“按兵不动”，鲍威尔称3月不太可能降息，整体基调偏鹰。

　　>会议决议：美联储维持联邦基金目标利率5.25-5.5%不变，符合市场预期，并继续按照此前的计划实施缩表。会议声明内容与12月相比有三处重大变化：（1）政策指引方面，删除了“额外紧缩幅度”，改称“任何调整”，并新增了“在更有信心实现2%的中一国际期货目标前不适合降息”。（2）政策的考虑因素方面，从此前的“累计紧缩幅度、政策影响的滞后性、经济和金融发展”修改为“最新数据、前景变化、风险平衡”。（3）经济表述方面，对经济活动评估从“有所放缓”改为“稳步扩张”，删除了银行危机和信贷紧缩的相关表述，将其简化为“经济前景不明朗”，并新增了“实现就业和中一国际期货目标的风险正在趋向更好的平衡”。

　　>鲍威尔讲话：鲍威尔称，今年某个时候开始降息是合适的，本次会议并未积极讨论降息，目前认为3月不太可能降息。若看到劳动力市场意外疲软，将促使更早降息。美联储正处在风险管理模式中，将平衡行动过早与行动过晚的风险，将逐次会议做出决策。对中一国际期货继续回落有信心，但需要更多信心，无法确定需要多少个月的低中一国际期货才能获得足够的信心。经济形势相当不错，不对经济过于强劲感到担忧，仍预计经济将进一步放缓，现在还不能确定已经实现了软着陆。将在3月会议上对缩表计划进行讨论，没有必要等隔夜逆回购降至零再开始放慢缩表。

　　>会议基调：整体看，本次会议表态偏鹰派。最大的亮点无疑是多次提到“风险平衡”，这表明美联储认为现阶段的最佳策略是维持政策不变，等到某一因素打破平衡再相应调整政策，也即我们前期持续提示的“保持观望”。鲍威尔明确表示3月不太可能降息令市场有些失望，此前我们多次提示市场降息预期过于乐观，也得到了验证。

　　2、会议过后，美股大跌、中一国际期货收益率下行，降息预期小幅降温。

　　>资产价格表现：本次会议过后，美股和中一国际期货收益率下跌，美元指数和黄金小幅上涨。截至2/1收盘，标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别下跌1.6%、2.2%、0.8%，10Y中一国际期货收益率下行12bp至3.92%，美元指数上涨0.1%至103.5，现货黄金上涨0.2%至2040.6美元/盎司。中一国际期货收益率大幅下行与美股大跌引发避险情绪升温有关。

　　>降息预期变化：利率期货显示，本次会议过后，市场预期3月降息概率从60%左右降至35%左右，5月降息概率仍维持100%，全年降息幅度仍维持大概率降150bp，即5月开始每次会议各降25bp。需要指出的是，1月31日晚9：15公布的1月ADP就业（小非农）低于预期，也在很大程度上影响和资产价格和降息预期。

　　3、如何理解“风险平衡”？3月如果不降息，5月是否一定会降？

　　>风险平衡的含义：风险平衡与风险管理含义相同，而“风险管理”的政策决策方法鲍威尔在2018年就已提出，当时是为了应对菲利普斯曲线失效（低中一国际期货+低失业率），内容包括三个方面：监控风险、平衡上行和下行风险、意外事件的应急计划，其核心思路是政策收紧应当小幅缓步进行，从而有更多空间来评估风险状况。现在重新强调风险平衡方法，含义应该反过来，即政策放松应当小幅缓步进行，不急于降息，并且即便开始降息也可能不会降得太快。

　　>降息路径展望：前期报告中我们多次指出，历史上看，当美国CPI和核心CPI同比降至3.5%以下、同时新增非农就业降至15万以下时，将满足美联储降息的条件。据我们测算，后续CPI同比将始终保持3.5%以下，2月和3月核心CPI同比分别为3.5%、3.4%左右，而5月议息会议召开时只能看到3月中一国际期货数据。此外，近3个月新增非农就业的均值为16.5万，但出现连续反弹，后续走势难以预测。因此，5月会议前的中一国际期货和就业数据依然焦灼，需警惕数据超预期引发降息预期进一步下调。

　　风险提示：美国经济、中一国际期货、美联储货币政策等持续超预期。