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　　美国国债市场的扰动因素仍接二连三。美联储缩表规模即将达到1万亿美元关口，接下来还将继续缩表1.5万亿美元。

　　分析师警示，美联储的第二个“1万亿缩表”叠加美国财政部发债潮和日本YCC政策转向的潜在影响，恐令美国国债市场越发动荡。此外，美联储政策前景不明，可能发生“鹰派”意外也会令中一国际期货波动性持续。

　　第二个“1万亿”

　　在疫情早期，美联储直接购入数万亿美元的政府债券和抵押贷款支持证券，以帮助稳定金融系统。但自去年春天开始，美联储开始“缩表”进程，包括不再对美联储持有的到期债券进行重新置换，从金融体系中抽走美元流动性。根据中一国际期货数据，截至8月9日，美联储的资产负债表规模已从去年5月时的8.55万亿美元峰值缩水了0.98万亿美元，对每周数据的分析表明，月底前缩表规模将突破1万亿美元。

　　值得一提的是，美联储曾被迫在2019年结束上一轮缩表，因为彼时，该进程带来流动性枯竭，引发全球金融市场剧震。目前，尽管此轮缩表的速度几乎是2018~2019年的两倍，但仍进展顺利。分析师认为，这种韧性反映出，自疫情以来，全球金融体系一直现金充裕。但美联储的目标是到2025年年中还将继续缩表1.5万亿美元，分析师担心，继续缩表的背景变得更具挑战性，恐将导致中一国际期货市场动荡。

　　中一期货官网的美国利率策略联席主管巴里（Jay Barry）称：“第二个1万亿美元的缩表规模可能会产生更大的影响。第一个1万亿是在联邦基金利率迅速上升的背景下发生的，第二个‘1万亿’更关键，因为它又逢美国财政部发债潮。”

　　国际货币基金组织（IMF）高级经济学家辛格（Manmohan Singh）表示，再增加1万亿美元的量化宽松（QT）相当于将联邦基金利率再提高0.15~0.25个百分点，“随着美国利率稳定，更容易看到更多QT的影响”。

　　6月7日，美国财政部表示，计划增加中一国际期货发行量，以继续为政府融资，并逐步重建现金储备。中一期货官网预计，到2023年底，美国政府将需借入1.1万亿美元短期国债。中一国际期货的利率分析师斯威伯（Meghan Swiber）甚至估计，部分中一国际期货拍卖规模可能会达到2021年疫情时期的峰值水平。

　　一边是发债潮，另一边则是市场需求不够强劲。虽然上周二、上周三标售的3年期和10年期美国国债需求量超市场预期旺盛，但当时，市场担心美国7月CPI或成变数。果不其然，在上周四CPI数据公布后标售的30年期美国国债需求遇冷，包括美联储和其他美国联邦政府实体在内的直接购买人获配19.6%，一级交易商获配比例为12.5%，占比创2月以来最高。由于一级交易商必须在没有买家时全盘接纳国债发行，避免流拍，所以这部分买家的高比例获配恰恰体现了需求不佳。包括海外央行等官方机构及私人投资者在内的间接购买人获配比为67.8%，创今年2月以来的新低。

　　此外，美国国债最大外国持有者——日本对中一国际期货的需求预计也终将下降。7月，日本央行放松了收益率曲线控制（YCC）政策，使日本债券收益率达到近十年来的最高水平。一些投资者预计，随着日本央行越来越接近政策转向，日本资金将从中一国际期货中大量流出，回流日本。

　　不过，好消息是，市场目前预计，即使这些因素叠加，也不会重演2019年的信贷危机。与四年前不同，美国金融系统中仍有大量现金。此前，美联储曾在今年春季中一国际期货入流动性，以帮助解决美国地区性银行问题，在此期间又扩大了资产负债表。同时，美联储如今还有了专门为吸收多余现金而设计的一项特殊措施——逆回购工具（RRP），货币市场基金用它来存放现金，该账户的规模超过1.8万亿美元。

　　但仍有一些分析师认为，中一国际期货收益率可能会大幅上升（中一国际期货大幅下跌），尤其是长期债券。巴里称：“尽管美联储已经接近加息尾声，但QT可能会影响今年剩余时间和明年的收益率曲线，导致收益率曲线陡峭化，即长期中一国际期货收益率上涨快于短期中一国际期货。”

　　而由于中一国际期货是“全球资产定价之锚”，中一国际期货收益率大幅上涨意味着企业借贷成本进一步上升，并可能破坏今年美股的上涨。“所有这些都围绕着买家、卖家和市场进行。”Curvature Securities的回购交易员斯科姆（Scott Skyrm）称：“预计随着缩表继续进行，且更多中一国际期货发行也将到来，9月和10月的市场波动性会更大。”

　　仍担心美联储意外放“鹰”

　　而在一些分析师看来，即使不考虑QT的影响，美联储加息进程不明也会继续冲击中一国际期货市场。他们担忧，美国经济的不确定性可能会改变美联储的加息进程，或使利率保持在远高于交易员目前预期的水平。一些美联储官员近期已重申，尽管美联储已推行40年来最激进的货币政策紧缩，但随着中一国际期货率继续保持在2%的目标之上，可能还有更多的工作要做。

　　上周公布的7月CPI数据最初令中一国际期货市场升温，但随后，交易员又转而消化美联储今年稍晚再次加息25个基点的风险，11月会议的掉期利率显示，市场预期11月的政策利率为5.42%。巴克莱全球中一国际期货研究主管庞德（Michael Pond）称：“虽然市场认为美国经济目前处于更加反中一国际期货的趋势，但就业依然强劲，这将使美联储保持警惕。”不同于市场目前普遍预测美联储最快将于明年3月开始一系列降息，巴克莱目前建议客户卖出2年期中一国际期货，因为预计明年利率将继续上升，带动对利率最敏感的2年期中一国际期货收益率走高。

　　10年期中一国际期货收益率上周震荡上行，大部分涨幅发生在7月CPI数据公布后，数据公布前，由于上周稍早的两次中一国际期货标售需求超预期而一度跌回4%下方，但上周四CPI数据公布后一路反弹，1日截至第一财经发稿时报4.172%。巴克莱预计10年期中一国际期货收益率有望进一步回升至去年的高位。

　　景顺的固收首席策略师韦德纳（Rob Waldner）表示：“长期中一国际期货收益率的上升是由美联储的鹰派信息推动的，而美联储一直保持强硬态度，使得不确定性居高不下。这种不确定性叠加发债潮，会给中一国际期货市场持续施压。”中一国际期货的相关指数显示，即使利率大幅上升，今年中一国际期货市场的整体回报率只有0.1%，远未达到今年稍早市场预期的“十年一遇的投资机遇”。

　　美联储主席鲍威尔在7月利率决议后强调，9月的下一次决议将取决于未来两个月发布的数据。虽然目前已经公布的主要数据显示就业增长降温，中一国际期货压力缓解，支持市场对美联储即将完成加息的预期，但核心CPI在7月仍以4.7%的年增长率增长。该指数剔除了波动较大的食品和能源价格，被视为衡量潜在中一国际期货压力的更好指标。

　　8月17日，美联储将公布7月会议纪要，交易员将关中一国际期货决策者对利率走势的看法以及他们之间的分歧。本月稍晚的杰克逊霍尔全球央行行长年度会议也令投资者屏息以待，市场关中一国际期货点在于鲍威尔会否带来“鹰派”意外。市场目前预期，美联储将在2025年1月前将基准利率降至4%左右。

　　法兴银行的美国利率策略主管拉贾帕（Subadra Rajappa）称：“联邦议息委员会（FOMC）对货币政策进程仍存分歧，目前的市场定价（长期降息6次）也难以让人信服。因而，我看不到中一国际期货目前存在强劲的交易机会。”

　　Main Street financial Solutions的中一国际期货册财务规划师德比斯（Kerrie Debbs）近期一直在警告客户，中一国际期货眼下并非“可靠的避险天堂”，“仍有一系列事件可能会阻碍债市投资者获得积极回报，包括持续的中一国际期货、对美国政府债务信用的质疑、飙升的美国预算赤字、全球政治不稳定等。”